主题：银行业：货币政策转向适度放松 荐4股

1. 人民币贷款增速连续两月回升，货币政策放松效果初显

1.1. 10 月份人民币贷款增加1819 亿元，同比多增457 亿元

人民币贷款增速连续两月回升，但本外币贷款增速仍缓慢回落。

08 年10 月末，人民币各项贷款余额29.83 万亿元，同比增长14.58%，增幅比上月末高0.1 个百分点，已经连续两月回升；10 月份人民币贷款增加1819 亿元，同比多增457 亿元。

但由于10 月份外汇贷款大幅减少，导致本外币贷款增速有所回落。

1.2. 银行流动性充裕，存贷差再创新高

10 月末，金融机构本外币各项存款余额为47.05 万亿元，同比增长20.45%，增幅比上个月末提高2.25 个百分点。

10 月末，金融机构人民币各项存款余额为45.83 万亿元，同比增长21.1%，比上月末高2.31 个百分点。

10 月末，金融机构本外币存贷差为15.46 万亿元，连续9 个月上升，银行的流动性比较充裕，为今后的贷款增长提供动力。

1.3. M1 增速再创新低，经济收缩明显

08 年10 月末，M2 为45.31 万亿元，同比增长15.02%，比上月末低0.27 个百分点；M1 为15.72 万亿元，同比增长8.85%，比上月末低0.58 个百分点。

M1 增速连续6 个月低于M2 增速，差距创出新高，表明存款定期化还在加剧，银行资金成本仍趋提高。

由于 M1 通常被视为经济活动中最有活力的资金，其增速持续下滑并创出新低，表明经济的活跃度和景气度仍在下降。

2. CPI 和PPI 继续“双降”，09 年面临通缩压力

10 月份CPI 为4.0%，连续6 个月回落，1-10 月份CPI 累计同比上涨6.7%。此外，10 月份PPI 大幅下降为6.6%，环比大幅回落2.5 个百分点。

受全球金融危机的影响，我国的经济也受到了影响，需求明显放缓和成本下降是CPI 和PPI 大幅回落的主因。

目前CPI 快速回落，料后两个月会进一步滑落，根据翘尾因素和新涨价因素分析，09 年CPI 通缩的压力较大。

3. 顺差同比大幅提高源自进口增速放缓

3.1. 10 月份贸易顺差同比增速创新高，达30.27%

08 年1-10 月累计实现贸易顺差2159.93 亿美元，同比上升1.7%，比前9 月进一步改善。

10 月份我国进出口总值2214.15 亿美元，增长17.5%。其中10 月份出口1283.27亿美元，增长19.2%，增幅低于9 月份的21.5%；进口930.88 亿美元，增长15.6%，增速远低于上月的21.3%，因此10 月份贸易顺差扩大至352.39 亿美元，同比上升30.27%。

进口增速下降较快，反映出国内的需求下降较快，经济前景不容乐观。

3.2. 人民币汇率仍处升值轨道

近期，人民币对美元升值几乎停滞，而对欧元和英镑则急剧升值，主要是由于美元持续走强所致。

虽然人民币对美元汇率保持稳定，但由于人民币实际汇率是一篮子货币，欧元和英镑大幅贬值也影响了实际汇率，汇率的变化更加复杂，对进出口的影响也是有利有弊。

总体来说，未来人民币将仍处升值轨道。

4. 货币政策适度放松：年内仍有降息空间

4.1. 货币政策转向适度放松

央行于11 月10 日召开行长办公会，强调要坚定信心，统筹兼顾，加强对经济金融运行的监测分析，深入研究制定实行适度宽松的货币政策的具体措施，切实做好进一步扩大内需、保持经济平稳较快增长的各项金融服务工作。

（1）确保金融体系流动性充足，及时向金融机构提供流动性支持。

（2）保持货币信贷的合理增长，加大银行信贷对经济增长的支持力度。取消对商业银行信贷规模限制，合理扩大信贷规模。

（3）加强窗口指导和政策引导，着力优化信贷结构。坚持区别对待、有保有压，配合积极的财政政策，鼓励和引导金融机构改进金融服务，加大创新力度，加大对重点工程建设、中小企业、三农、灾后重建、助学、就业等的信贷支持，加大对技术改造、兼并重组、过剩产能向外转移、节能减排、发展循环经济的信贷支持，同时继续限制对“两高”行业和产能过剩行业劣质企业的贷款，促进经济结构调整和发展方式转变；鼓励和引导金融机构扩大出口信贷的规模，探索在出口信贷中提供人民币中长期融资。

（4）进一步发挥债券市场的融资功能。大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具，扩宽企业融资渠道。加快发展以机构投资者为主体的银行间债券市场，为积极的财政政策和适度宽松的货币政策的实施提供平台。

（5）进一步改进央行金融服务。进一步提高现金预测分析的科学性和准确性，增强现金供应的前瞻性；畅通国库资金支付清算渠道，提高国库资金收支效率；扩大国库直接支付涉农、救灾补贴等政府性补助资金范围，实现民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建所需资金由国库直达最终收款人；积极推动国库直接办理各项社保资金收支业务，提高社保基金收缴和社会化发放效率，切实维护广大人民群众的根本利益，促进社会和谐与稳定。

4.2. 银行脱媒效应加剧

近四个月，企业债和短期融资券同比大幅增加，10 月份短期融资券和企业债同比分别增加58.18%和1211.35%。

中期票据重新恢复发行，10 月份共发行222 亿元，对银行提供了新的债券资产配置品种和扩大承销业务收入来源，有积极意义。

但另一方面，中期票据及短期融资券发行量扩大将使银行脱媒效应增加。截至2008年10 月末，短期融资权、企业债和中期票据合计占贷款比例大幅上升，从3.15%急升至3.45%，脱媒效应有所加剧，对银行的贷款增长起了制约的作用，也反映了银行在目前风险较大的经济环境下“慎贷”的心态。

4.3. 年内仍有降息空间

正如我们在上期月报中所预期，10 月30 日央行再次对称降息，1 年期存贷款利率等幅下降0.27 个百分点，此次降息对银行总体影响中性偏正面，对其他负债率高的行业公司是明显的正面。

考虑到全球降息，以及油价下跌和CPI 下行趋势，未来降息空间仍存。我们预测，未来的降息周期内我国1 年期存款利率仍有108 个基点的下降空间，而1 年期贷款利率有81-108 个基点的下降空间。接下来的降息仍将以对称式为主，而在降息周期的后期，极有可能出现少降贷款利率的非对称式降息。

同时，我国法定存款准备金率仍处高位（16% 或17%），未来我国下调存款准备金率的空间也较大。

为应对经济下滑，年内央行仍有可能继续降息和下调存款准备金率，降息的幅度大致在0.54 个百分点左右，下调存款准备金率可能有1 个百分点。

5. 银行股：维持长期增持、短期谨慎评级

我们坚持认为，目前我国监管层宏观调控政策正驶入正确轨道方向，未来经济大幅滑坡到8%以下有望避免。最终银行不良贷款的增加将低于目前市场上的普遍预期，维持对银行股长期增持，短期谨慎的评级。优先推荐深发展、浦发、工行，南京银行作为城商行中的代表。

目前银行股估值水平处于低位。其股份制银行2008 年动态PE、PB 平均分别为9.3倍、1.83 倍；大行2008 年动态PE、PB 平均分别为11.48 倍、2.01 倍；城商行2008年动态PE、PB 平均分别为11.96 倍、1.80 倍。




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