主题：华电国际 短期仍受制于高煤价

08年第三季度，电力业集体身陷高煤价环境中，华电国际（01071.HK）亦不例外。根据08年初至今进行的电价调整，华电的平均上网电价每兆瓦时上升了22.59元人民币或约5.8%。尽管电价在7月1日及8月20日连续两次上调，但仍不足以弥补过高的煤炭成本。给予目标价1.27港元，建议“沽售”。

　　煤炭成本加重，08年三季度业绩低迷。华电08年第三季度净亏损总额从上半年度的8.74亿元进一步扩至前9个月的14亿元。管理层已发布08年度业绩预警。而在净发电量同比增长46%情况下，前9个月营业额同比大增46.5%。华电的盈利对单位燃料成本变化极为敏感，因此，公司成为08年第三季度电力业煤炭成本高企的受害者之一。公司的煤炭成本于第三季度继续上升，期内标煤成本为每吨810元，较上半年度上升21.8%。此外，期内单位燃料成本为每兆瓦时246元，较上半年度上升9.3%。我们调高公司08年度单位燃料成本预测，即同比上升45.3%。

　　09及10年度盈利前景展望。我们目前预期煤价前景将趋于明朗，并对华电10年度盈利构成利好。然而，仍担心两大因素或将继续影响公司09及10年度盈利：首先，扩张计划缺亮点。华电08及09年度资本开支计划保持不变，分别为170亿及90亿元人民币。旗下河南及重庆的两座火电厂项目已获发改委的审批。华电08及09年度用于扩张的总资本开支仅260亿元，较大唐及华能(08至10年度均约660亿元)落后。同时，旗下某些等待发改委审批的筹建项目存在延期风险，因而扩张速度甚至可能更慢。

　　其次，发电组合单一，火电项目仍占主导。电力业08年度第三季度的盈利表现凸显了独立电厂业务模式中存在的根本性缺陷。独立电厂旗下的火电厂非常依赖煤炭，对煤价波动的成本问题有待解决。因此，独立电厂纷纷拓宽业务组合，并开展更多可替代能源业务，如水电、风电及核电。华电仅约2.2%的装机容量为可替代能源(以风电及水电为主)。因此，公司的单位燃料成本以煤炭成本为主，并且在业务结构组合转向非火电项目之后才可能出现改观。我们预计煤炭成本将占公司08年经营成本75.3%，比重较07年度高11个百分点。

　　估值便宜，但不具吸引力。我们再次观察华电09及10年度盈利前景，相信煤价将成为公司10年度盈利增长的主要动力。鉴于09年合同煤价仍可能继续上扬，我们不敢肯定现货煤价何时开始回落，并对独立电厂的平均煤炭成本构成影响。因此，我们只在10年度盈利预测中计入煤价回落的因素，但09年度没有体现。

　　从华电08及09年资本开支扩张计划较为缓慢可见，公司在短至中期内的经营收入增长步伐或将落后于其它独立电厂，而这最终将影响到公司的盈利潜力。华电09年度盈利看来无望复苏，而其它亏损的独立电厂却可能恢复盈利。由于扩产速度较慢，预计公司在短至中期内的营业额增长将落后于其它独立电厂。再加上煤价成本沉重，预计公司09年度将录得4.74亿元人民币的净亏损。

　　尽管华电的市净率接近其厉史低谷，但由于盈利能力依然疲弱，该股目前的估值并不具吸引力。公司盈利料到2010年度才开始回升，预计为9.23亿元人民币。即使根同业比较，华电的估值亦无吸引力。该股现价相当于10年度市盈率8倍及08、09年度市净率0.4、0.5倍。尽管市净率为同业中最低，但负债比率却是最高的，预计08及09年度分别高达228%及254%。

　　盈利前景黯淡，建议沽售，目标价1.27港元。我们相信“沽售”评级合理，因我们正等待09年现货煤价加快回落及合同煤价升幅较预期缓慢的更强烈信号。我们相信公司将从10年度煤炭成本回落中显著受惠，但对其短至中期盈利前景依然缺乏信心。目标价1.27港元，相当于09、10年度市净率均为0.4倍。



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