主题：格力电器(行业低谷期机会大过挑战 目标价22.40元

11月6日我们组织了部分投资者与公司董事长、财务总监、董秘进行了现场交流活动。我们认为公司的执行能力值得信赖，长远来看增长模式发生质变的可能性值得期待（从成本领先迈向技术领先，从收入增长转向利润率提升）。
公司自身的优秀可最大程度抵御行业需求面临的不确定性：未来需求的负面影响包括出口订单疲软（公司预计明年出口最差可能的情况是无增长），内销可能会受到房地产成交量下滑的滞后影响，但影响有限；正面影响包括雪灾、地震、天气等因素的剔除；已经开局的09冷年8-10月份销售增长15%（用安装结算卡跟踪到的终端销售增长）形势好于预期。我们保守估计公司09财年收入可达520亿（增长10%左右）；
亮点在于行业良好秩序下利润率的提升：卧室空调、办公*厅空调、变频空调等的推出，大宗原材料价格的下跌使得明年毛利率会进一步提升。我们判断毛利率会提升一个点左右。相应的，新品推介力度加大也将导致营业费有所增长。总体净利率较08年提升0.5%左右；
行业低谷期机会大过挑战：宏调背景下，公司的优势更加突出。07年底的融资也解决了部分生产建设的资金需求，为未来在行业低谷期的扩张打下了坚实基础。例如公司可以在此时拿出大量资金投入研发，进一步细化产品的个性需求等，而其他厂家基本无能为力；
风险因素：如继续加大对上下游的资金支持可能会增加公司的财务费用；
预测08-09年的EPS为1.53元、1.90元；..重申"强烈推荐A"的评级：目前静态PE仅10倍，估值风险已基本化解；我们认为公司的执行能力值得信赖，长远来看增长模式发生质变的可能性值得期待。重申"强烈推荐A"的投资评级。
11月6日我们组织了部分投资者与格力电器董事长朱江洪、财务总监望靖东、董秘刘兴浩进行了现场交流活动。以下内容根据会议情况摘记。
一、三季报部分指标解释
三季报报表列示的经营性现金流出现下降主要有三点原因：1、财务公司存贷款业务数据干扰，贷款金额上升（银行间的转贴现业务等）和存款金额下降（集团取款）两个因素导致现金流出10亿左右；2、税费的增加；3、加大对上游的现金结算力度。而资产负债表的现金余额依然非常充沛。终端销售力度加大也使存货快速下降。
此部分可参见我们11月3日的三季报点评报告-《格力电器：现金流、存货、预收账款指标全面向好》，有详述。
二、09年需求层面研判
1、出口持平或略增
秋季广交会决定来年出口订单数，今秋广交会确实比较清淡，人数少，客户下单非常谨慎，广交会整体成交量下降了16%，显示消费者信心的下降。
公司的优势与应对措施：目前中国仍然垄断了全球的家用空调市场，只要有需求仍然以中国订单为主；公司出口产品结构持续调整，原以窗机出口为主，未来将加大高端机的出口份额，高端机的价格优势（例如在美国一台变频机的售价是窗机的2倍）将使出口总金额有保障；公司的品质获得优质客户认可，例如去年接受大金20万台空气清新机订单完成情况非常好，截至目前几乎没收到任何投诉，今年又获得大金50万台变频空调的生产订单。
2、内销份额仍将继续扩大
朱总认为内销增长难以准确预测，外部调研机构公布的数据准确性亦有一定偏差，初步判断明年行业的增长情况可能是不增长甚至也可能下滑。但是品牌淘汰还会加快，预言未来空调行业仅剩3-5个品牌（包括外资），只要有死掉的品牌，公司就有信心获取这部分蛋糕，因此公司自身的增长仍能保障。除非新的发明替代空调，否则认为空调的市场并不会饱和。
3、房地产的影响有限
关于房地产对空调行业的影响，朱总认为目前成交总量虽有下降，但入住率有所提高，实际的空调消费下降有限，并且空调的普及率在几个大家电产品里最低，剔除房地产市场影响，原有市场仍有潜力，旧有品牌更新也给格力带来空间，内销的增长仍有空间。
4、维持现有渠道政策
朱总认为国美苏宁的渠道难以深入乡镇，也不了解各地的差异化消费需求。格力并不排斥合作，但坚持的合作方式是：不给入场费广告费促销费，不给账期，不更改公司终端价格。好处：地区销售公司有积极性，监管当地的市场较容易，价格可控。
中国地区间差异非常大，沿海地区包括江浙、福建、广东等地农村发展较好，富裕程度高，这部分地区需求非常旺盛，增长30%以上。
三、行业低谷期加大新产品开发力度提升利润率水平
1、全面更新产品
宏调背景下，大企业优势更突出，小企业更难过。公司在2006年底即已做好了应对宏观调控的准备。利润快于收入增幅的原因是提升了高档机的销售比例。07-08年投入3亿全面更新产品，旧有系列如新金豆、新绿州、小金叶以及大量柜机全面淘汰。截止目前共有11个系列上百种分体机，3大系列柜机新品上市。
新品研制更加贴近消费者需求，注重人性化设计，针对不同细分领域进行差异化定位，最大化获取利润空间。例如，风道优化设计技术解决了风量与噪音的矛盾，依托此技术设计开发了超低分贝的卧室空调系列--睡梦宝、睡梦康、睡美人。08-09年推出了专用于办公室、会议室、客厅、饭厅里面的办公*厅空调系列，主要解决这些场所的开放性，人员数量不确定性、烟气和异味等问题。针对农村婚庆市场设计了两个喜庆系列"吉祥如意"、"一帆风顺"很受欢迎。
2、努力降低变频机成本
类比电视机的发展（从显像管到平板），朱总认为未来一定是变频空调替代定频空调。
变频的优势包括节能和舒适。节能主要体现在直流电机，包括压缩机电机，室内外机风扇电机（直流效率80%，交流40%）。舒适体现在设定温度后无需再开停机，通过频率变化维持温度恒定。变频空调的成本比普通空调贵400-600元左右。
目前变频空调3大技术（压缩机、控制器、工艺模块）格力已全部过关，下属的凌达产压缩机已经达到2级能效标准要求，格力的变频空调也开始大量使用凌达的变频压缩机。控制器的技术亦受到三菱电机等同行的认可。目前正在想尽办法降低变频成本。
四、能效比门槛对全行业的影响解读
朱总讲述了空调新能效等级之争的来龙去脉及其个中利益关系。认为直接提升到2级（能效比3.2）对民族工业打击很大。高能效压缩机技术被日本人控制，尽管格力已经全面攻克和掌握了变频等尖端技术，但民族空调业可能会因能效标准的快速提高而受到打击，因此国内7家最大的空调企业（占80%-90%市场份额）联名向国家建议将能效比门槛降到3级，并陈述了三点理由：1、能效比越高越节能的说法仅适用于单冷空调，目前冷暖空调的比重越来越高（格力95%）；2、中国的2级能效比欧洲的2级能效的工差要求更严格（欧洲的3.2正负15%，若按负15%计算为2.7不如中国的4级能效2.8）；3、认为快速提升能效比是国际同行的阴谋，举例中国的汽车工业，尽管发动机可以自行研制生产，但汽车自动波的波箱做不了，国外企业通过波箱与发动机搭售的方式打击了中国的汽车发动机工业，如此永远也无法提升核心技术实力实现民族工业振兴。
新标准制订工作的最新进展：09年3月份出征求意见稿，09年9月份确定门槛是2级或3级。截止当时生产企业将按照新的标准生产，已生产的低能效空调仍可流通，时间不受限制。
结论与投资建议：目前静态PE仅10倍，估值风险已基本化解；我们认为公司的执行能力值得信赖，长远来看增长模式发生质变的可能性值得期待。重申"强烈推荐A"的投资评级。按主营（09年10X-12XPE，我们预计主营贡献EPS1.77元）和财务公司（1.7XPB）分别估值，合理股价为18.9-22.4元。




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