主题：国航东航陷对赌巨亏 公告中混淆套保概念遮羞

　11月22日和27日，中国国航(3.95,-0.20,-4.82%,吧)和东方航空分别发布了燃油套期保值的提示性公告，两家上市公司分别因此产生浮亏31亿元和18.3亿元。让人疑惑的不是巨亏的数字，而是公告的内容。

　　两则提示性公告显示，所谓的“套期保值”交易实际上是场外衍生品选择权交易，也就是俗称的一对一“对赌”交易。这与企业通过公开市场进行套期保值具有本质区别。

　　此外，两家航空企业在公告中没有详细披露涉及交易合约的具体数量、对手情况以及由此对公司业绩的影响。

　　公告混淆套保概念

　　11月22日，中国国航首先发布了提示性公告。公告称，“中国国际航空股份有限公司自发布2008年第三季度报告以来，国际油价再度巨幅下跌，公司持有的燃油套期保值合约公允价值损失进一步扩大”。

　　但随后公告的“套期保值”方式让期货界人士感到难以理解。公告说，“公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利，实现了在当时市场情况下低成本获得燃油价格上涨风险保护的目标”;“截至2008年10月31日，按照当时燃油价格、套期保值合约所约定的对手方卖出价格，以及合约约定的到期前对手方可能向公司卖出的燃油量，所测算出的合约公允价值损失约人民币31亿元”。

　　然而套期保值的概念并不是这样。一般是指企业管理原材料和产成品价格风险的一种手段，它的核心内容是指企业在生产经营时，通过期货的套期保值业务来锁定加工利润和生产利润，使之不受原材料和产成品价格变动的影响，在商品或金融产品价格大幅波动时也能够正常运营，获得主业应该获得的利润。

　　中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清指出：“从公告上看，国航使用的是现货衍生品合同，这种合同说白了就是对赌合同，准确说，是一种现货选择权交易，这种合同不叫套期保值，风险也难以控制。”他强调，假若是套期保值，在期货市场上非常简单，一份现货对应一份期货，风险明确可控。但从公告内容看，国航显然用的不是期货套期保值。

　　从结果上看，期货套期保值属于公开上市的场内交易，价格透明，企业可以通过套期保值锁定风险，不可能放大风险。但现货选择权交易不属于期货，也不属于期权，是场外交易的一种。这种场外交易，价格规则不透明，往往只是交易双方私下的协定,处于金融监管之外。有专家指出，仅造成巨亏这一点，就说明企业运用的不是套期保值。

　　事实上，国航公告显示，该公司不仅买进看涨期权，而且同时向对手卖出了看跌期权以冲抵套保交易中买入期权时的权利金支出。一般认为，国航只需在场外市场买入履约价为预算价位左右的看涨期权即可简单实现涨价时的套保目的，而且可以在跌价时锁定套保亏损。国航同时卖出看跌期权，以图取得相应的权利金收入，却增加了跌价时损失的可能，故其采用“结构期权”的套保行为难免有套利甚至投机之嫌。

　　无独有偶。

　　11月27日，东方航空也发布了类似的提示性公告。

　　公告中，东方航空也没有提及套保合约采用的具体方式。但根据东航在2007年年度报告中披露的内容：“截至去年12月31日，东航已签订的2008年与2009年间到期的航油期权合约包括‘需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约798万桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约230万桶’。”

　　而这样的策略并非一个锁定航油采购成本的简单套期保值策略，实际上是试图锁定航油价格于一个较宽泛的波动区间内，具有较强的套利色彩。

　　那么，为什么两家企业都特别强调是“套期保值”的提示性公告呢？分析人士认为，很可能与前期监管机构要求国有企业不得参与金融市场投机有关。

　　等待更多信息披露

　　国航和东航的公告还有一个共性是，都没有具体介绍合约对手方的情况以及具体的合约数量，以及对今后业绩可能造成的影响。在投资者看来，公告语焉不详，有违上市企业信息披露需要完整、及时的基本原则。

　　相比来说，同样在衍生品领域产生巨亏的深南电A在10月21日的公告中，详细公告了衍生品交易的具体内容、对手美国高盛集团有限公司全资子公司杰润公司和三份确认书的合约细节。

　　上海广发律师事务所陈文君认为，根据现有法律来看，对于上市公司信息披露是否完整的这个度，是由有关监管机构即中国证监会把握的，不是由投资者来衡量的。根据《上市公司信息披露管理办法》等相关法律法规规定，只有对“投资者决策”及“股票价格”已经或可能产生重大影响的信息才被列为强制性披露范围，而强制性信息披露包括发行信息披露和持续性信息披露。

　　此前，国航曾两次发布《飞机购买交易公告》，从公告内容可以看出，公告均在协议批准后第二天发布。但国航此次于2008年11月22日发布的《关于燃油套期保值的提示性公告》显示，公司于2008年7月间即订立了“套期保值合约”，但是公司直至最近才发布公告进行披露。

　　《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十一条规定，上市公司应当在最先发生的以下任一时点，及时履行重大事件的信息披露义务：(一)董事会或者监事会就该重大事件形成决议时；(二)有关各方就该重大事件签署意向书或者协议时；(三)董事、监事或者高级管理人员知悉该重大事件发生并报告时。重大事件包括公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响。

　　对于上市公司是否有义务继续披露更多“套期保值”的细节，“办法”第五十七条还规定，中国证监会可以要求上市公司及其他信息披露义务人或者其董事、监事、高级管理人员对有关信息披露问题作出解释、说明或者提供相关资料，并要求上市公司提供保荐人或者证券服务机构的专业意见。

　　可喜的是，在深南电A(2.95,-0.07,-2.32%,吧)、中信泰富曝出违规的衍生品交易事件以后，有证监会人士已经表示，正在关注了解上市公司衍生品投资，不排除要求上市公司对衍生品投资进行特别信息披露的可能性。



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