主题：格力电器：力拓新品强者恒强

　●三季度公司现金流、存货、预收账款指标全面向好，应能抵御行业需求面临的不确定性。保守估计公司2009财年收入可达520亿，增长10%左右。

　　●公司通过加大新产品开发力度开拓市场，同时得益于大宗原材料价格的下跌，预计明年毛利率会进一步提升。不过新品推介力度加大也将导致营业费有所增长。

　●预计公司2008-2010年每股收益为1.53、1.90、2.03元。公司的执行能力值得信赖，长远来看增长模式发生质变的可能性值得期待，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　●风险因素：如公司继续加大对上下游的资金支持，可能会增加财务费用。

　　三季报指标全面恢复

　　三季度格力电器(000651)现金流、存货、预收账款指标全面向好。当季收入100.9亿，同比增长8.6%；1-9月累计收入351亿，同比增长19.6%；1-9月每股收益1.156元，同比增长90%；单季度毛利率20.9%，去年同期19.3%；1-9月累计毛利率19.2%，去年同期18.6%；单季度净利润率4.4%，去年同期3.0%。

　　利润的增长大幅快于收入增长，利润率提升趋势明显。我们认为公司之所以能够逆行业趋势实现增长赚取利润，最主要的因素是基于公司在行业内的强势竞争地位，对上下游实现的谈判能力和产品的溢价能力。这是空调行业有别于其他家电子行业的根本。同时三季度末的存货比例已降至三年内最低点（存货占成本比重仅为16.5%），我们对公司未来有效面对能效等级提升、库存消化等行业问题保持乐观态度。三季报报表列示的经营性现金流出现下降主要原因是财务公司存贷款业务数据干扰，贷款金额上升（银行间的转贴现业务等）和存款金额下降（集团取款）两个因素导致现金流出10亿左右；此外，税费的增加、加大对上游的现金结算力度也是原因之一。而资产负债表的现金余额依然非常充沛。终端销售力度加大也使存货快速下降。

　　2009年需求相对稳定

　　空调行业未来需求的负面影响包括出口订单疲软，内销可能会受到房地产成交量下滑的滞后影响，但影响有限；正面影响包括雪灾、地震、天气等因素的剔除。但公司有望凭自身实力最大程度抵御行业需求面临的不确定。我们保守估计公司2009财年收入可达520亿，增长10%左右。

　　具体来看，公司外销方面仍有望持平或略增。目前中国仍然垄断了全球的家用空调市场，只要有需求仍然以中国订单为主；公司出口产品结构持续调整，原以窗机出口为主，未来将加大高端机的出口份额，高端机的价格优势将使出口总金额有保障；公司品质获得优质客户认可。内销市场方面，初步判断明年行业可能是不增长甚至也可能下滑，但是品牌淘汰还会加快，公司能通过自身实力获取这部分蛋糕，因此自身的增长仍能保障。此外，中国地区间差异非常大，沿海地区包括江浙、福建、广东等地农村发展较好，这部分地区需求非常旺盛，有望增长30%以上。

　　加大新品开发力度

　　在宏观经济不景气的大背景下，大企业优势更突出，小企业更难过，公司在2006年底即已做好了应对准备。2007-2008年公司投入3亿全面更新产品，旧有系列如新金豆、新绿州、小金叶以及大量柜机全面淘汰。截至目前共有11个系列上百种分体机，3大系列柜机新品上市，针对不同细分领域进行差异化定位，最大化获取利润空间。2008-2009年推出了专用于办公室、会议室、客厅、饭厅里面的办公厅空调系列，主要解决这些场所的开放性，人员数量不确定性、烟气和异味等问题。针对农村婚庆市场设计了两个喜庆系列“吉祥如意”、“一帆风顺”很受欢迎。同时，公司目前变频空调3大技术（压缩机、控制器、工艺模块）格力已全部过关，下属的凌达产压缩机已经达到2级能效标准要求，格力的变频空调也开始大量使用凌达的变频压缩机。控制器的技术亦受到三菱电机等同行的认可。目前正在想尽办法降低变频成本。

　　我们判断毛利率会提升一个点左右，相应的新品推介力度加大也将导致营业费有所增长，总体净利率较2008年提升0.5%左右。

　　盈利预测与投资建议

　　综合来看，公司在行业低谷期机会有望大过挑战，而且2007年底的融资也解决了部分生产建设的资金需求，为未来在行业低谷期的扩张打下了坚实基础。预计公司2008-2010年每股收益为1.53、1.90、2.03元。目前2008年市盈率12倍左右，估值风险已基本化解。我们认为公司的执行能力值得信赖，长远来看增长模式发生质变的可能性值得期待。维持“强烈推荐A”的投资评级，合理股价为18.9-22.4元。



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