主题：东北证券：包销增加公司业绩不确定性

东北证券：包销增加公司业绩不确定性

东北证券公布2008年三季报，前三季度实现营业收入8.60亿元，同比下降58%，实现归属于母公司所有者净利润3.45亿，同比下降67%；第三季度公司营业收入换比下降56%，基本实现盈亏平衡（表1、表2）。

　 三季度市场持续低迷使得公司业绩下滑幅度较中报进一步加剧。2008年第三季度沪深300指数下降幅度达到24%，股票基金日均成交金额724亿，较2007年同期减少65%，仅相当于2008年上半年日均股票基金交易量的51%；2008年1-9月日均成交额1173亿，同比下降43%。

　 前三季度公司实现经纪业务手续费收入6.85亿元，占营业收入比重由07年64%的上升到80%。经纪业务收入同比下降50%，大于股票市场总体成交金额下降幅度，主要原因在于公司市场占有率及佣金率均出现一定下滑。08年1-9月公司股票基金市占率由07年同期的0.81%下降至0.75%，佣金率也由0.22%下降至0.21%，我们认为，随着经纪业务竞争日益加剧以及公司营业部布局调整，公司佣金率存在进一步下降趋势。同时我们注意到公司代理买卖证券款在三季度出现了22%的较大幅度下降，可能将对未来利息收入产生一定负面影响。

　 2008年1-9月公司实现投资净收益与公允价值变动之和-0.29亿元，其中第三季度自营业务亏损为0.65亿元。三季报显示公司交易性金融资产规模为0.69亿，较中报减少69%，占净资产比重为3%。但可供出售金融资产由于包销特变电工增发项目而大幅增加434%，达到7.10亿，占净资本比重为30%。所持特变电工股票期末账面值为6.4亿，占全部可供出售金融资产的91%，并出现0.45亿浮亏。包销被动持股使得公司投资组合过于集中，增加了公司承担的非系统性风险，同时也使资产流动性受到一定影响，我们将对特变电工股价及公司处置策略保持关注。

　 2008年前三季度公司完成两个IPO 项目及三个增发项目，股票承销规模达到76.4亿，市场占有率为2.63%，较07年0.16%的市场份额大幅提升；实现承销业务收入0.77亿元，同比增长853%。但特变电工增发项目中大规模的包销也揭示了严峻市场环境下承销业务的风险。

　 公司业务及管理费呈现逐季下降的趋势，但幅度较为有限。在前三季度营业收入大幅下降的情况下，业务及管理费同比仅下降4%了，占营业收入比重达到44%，远高于07年同期的19%，显示出一定的刚性。

　 在四季度股票基金日均成交金额800亿的假设下，我们将公司盈利预测调低至08年实现归属于母公司净利润3.94亿，EPS0.68元，降低盈利预测原因还包括对公司经纪业务市场占有率及投资收益率的调整。目前14.83元的股价对应08年21.9倍PE，维持中性评级。


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