主题：宇通客车：毛利率的改善、出口的相对稳定

投资要点：在“中国未来30年 2009申银万国周”会议上，我们邀请了宇通客车高管就09年客车行业及公司经营形势与机构客户进行了交流。

　 09年毛利率的改善将提升业绩，预计09年1季度毛利率将环比改善明显。08年由于钢价上涨30%左右（在钢价从高位下跌前），导致公司前3季度毛利率仅为14.5%，申万钢铁研究员预计09年钢价将同比下降30-40%，我们预计09年公司将充分受益于上游原材料价格的回落，包括钢铁、轮胎等价格的下降。

　经过我们的敏感性分析，若钢价下跌40%，则09年公司毛利率可恢复到17%左右，若钢价下跌30%，则毛利率可恢复到16.55%左右，我们的盈利预测模型中，假设钢价下跌25%，在08年的基础上，综合毛利率预计将提高1个百分点左右。由于钢铁采购的时滞性，08年4季度公司客车毛利率将有所回升，但不会特别明显，预计09年1季度毛利率环比改善明显。

　 预计09年客车行业及竞争对手出口增速将下降，竞争对手的出口可能出现负增长，但预计公司客车出口销量实现正增长的概率仍较大。我们在前期报告中已经指出，08年公司客车出口量低于预期的主要原因是出口古巴（2300辆）的订单延后，预计08年客车出口量为3000辆左右，若古巴订单执行则08年并没有低于预期。由于古巴订单是政府采购订单，预计仍会执行，只是时间迟早的问题，09年古巴（2300辆）的订单执行的概率较大，不排除09年上半年执行的可能。若09年古巴订单执行（预计09年古巴另外的2000辆订单将会顺延），则预计公司09年出口客车销量仍能实现同比正增长。申银万国证券股份有限公司


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