主题：航空业：注资也难改行业颓势

航空业：授人以鱼不如授人以渔

　　中金公司发布最新航空业研究报告，要点如下：

　　停牌10日后，东航和南航今日公布了向大股东即集团公司进行增发，以获得30亿注资的方案。方案具体内容为：向集团公司增发数量相同的A股和H股，其中A股发行价不低于定价基准日前二十个交易日A股股票交易均价的90%，具体为南航每股人民币3.16元，东航每股人民币3.60元，H股则以人民币1元的面值按发行当日汇率折合港币发行；两家公司本次的发行方案还有待于股东大会和A，H股监管机构的批准。其中东航的A股和H股的发行方案互为条件，任一方案未获批准，都会导致另一方案的实施自动终止；此外，此次发行的A股限售期都为发行结束日起36个月。

　　评论：

　　* 注资能够一定程度上改善两家公司的财务状况。按照08年三季报披露的数据，东航和南航的资产负债率分别达到98.49％和83.26％，完成增发后，资产负债率可改善为94.73％和80.51％。另外，截止到 08年9月30日，东航和南航的带息短期负债分别为273.7亿元及240.9亿元，前9个月总的利息费用分别为16.7亿元及16.8亿元。如果公司用增发募集的资金偿还短期借款，按最新的一年期贷款利率5.58％计算，每年可节省利息费用1.67亿元，一定程度上减轻了两家公司的利息负担。

　　* 注资对于南航每股净资产增厚有限；东航净资产虽会有大幅提升，但估值依然偏高。根据增发方案，我们测算了这次注资对于两家上市公司净资产的增厚效应（表2），与我们前期预计的一致，增发对于南航每股净资产的增厚效应有限。对于东航来说，注资一定程度上缓解了资金不足的燃眉之急，对每股净资产有大幅增厚，不过，注资后东航的市净率估值仍然偏高。

　　* 未来两年行业基本面依然不容乐观。从行业基本面来看，我们认为未来两年在宏观经济形势未有改善前，航空需求难有起色。根据国际航协最新的统计数据显示，十月份国际航空客运需求同比下滑1.3％，而头等舱和商务舱的需求更是出现同比8％的下滑。国内虽然10月份客运需求有恢复性的回升，但增幅依然不尽人意，并且整体票价水平同比出现了较大的下滑，前10个月行业客座率水平同比下降1.8％，仅为74.4％。此外，尽管近期国际原油价格明显回落，但国内航油今年平均价格依然高于往年，

加上下半年人民币升值出现放缓，航空公司全年亏损在所难免；而东航近期面临的燃油对冲工具公允价值损失，更使30亿的注资显得有些单薄。总得来说，我们认为注资虽然对于两家航空公司的财务状况有所帮助，但并不能改变行业困窘的局面。

　　* 政府对航空业的扶持作用有限。鉴于行业目前面临的困境， 12月9日民航局已经公布了应对金融危机的10项措施，其中包括返还航空公司08年下半年的民航基础建设基金，并免除09年上半年的该项基金等。我们认为民航局该次公布的十项措施对于航空公司有一定的正面帮助，但仅凭这些措施难以改变行业目前面临的困境，航空公司今明两年仍将面临较大的经营压力。航空业状况的改善仍需等待。

　　* 我们认为方案通过的可能性较大，但并不建议投资者盲目跟进。虽然30亿的注资从金额上看稍显不足，但对于上市公司还是能带来一定的改善，对于每股净资产也有小幅的增厚，总的来说，注资符合流通股股东的利益，因此我们判断方案通过的可能性是比较高的。不过，如前所述，我们认为注资并不能从根本上改变行业目前的状况。从估值水平来看，A股航空公司的估值水平依然偏高，因此我们并不建议投资者盲目跟进。H股我们分别将南航和东航的目标价上调至HKD1.29和HKD1.13，并建议投资者在该股价到达该价位后锁定收益。






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