主题：东方航空 注资缓解财务压力

　　在停牌两周之后，东方航空正式公布定向增发预案：向东航集团分别定向增发等量A股、H股，各65218万股，A股发行价3.60元人民币/股(按停牌前20个交易日成交均价90%计算，共筹集资金23.48亿元人民币)，H股发行价1元人民币(约合港币1.14元，具体价格按发行当日汇率折算，筹集资金6.52亿人民币)，总计筹集资金30亿元人民币。
　　30亿的注资有助于缓解东方航空面临的财务压力。东方航空自1997年在香港及上海两地发行上市后，始终未有机会进行再融资。2008年"东新恋"的失败令东航错失改善良机(无论是财务状况还是经营管理的改善)。至2008年三季度末，东方航空资产负债率已高达98.49%，每股净资产0.1086元。如本次注资、定向增发顺利完成，按三季度末资产负债情况估算，公司资产负债率将下降3.77个百分点至94.73%。由于本次募集资金主要用于补充流动资金，相当于减少等额短期债务融资，按目前一年期贷款利率5.38%计算，可节约利息费用1.67亿元。
　　从发行价格来看，A股发行PB高达33倍，而H股则为溢价发行，对流通股东而言均是受益于本次注资。
　　鉴于目前的航空运输市场情况以及国际原油价格，东方航空至2008年底每股净资产额很可能为负。至2008年三季度末，东方航空每股净资产0.1086元，净资产总额5.28亿元。由于第四季度国内航空运输市场需求低迷而且航油价格仍然高企，预计公司第四季度营业利润亏损额将继续扩大。而公司燃油套保业务因国际原油价格大幅下跌，公允价值亏损额由三季度末的2.7亿元扩大至18.3亿元(亏损额扩大15.6亿元)，由于三季度末时国际原油价格为67美元/桶，而目前价格在44美元/桶左右波动，预计至年末时原油价格很可能在50美元/桶以下，因此公司公允价值亏损额将进一步扩大。这样就算公司在2008年底继续获得补贴、返还等政策支持，也很扭转巨亏的局面。而注资在年内无法完成，无法影响2008年的资产负债情况，因此至2008年底，东方航空每股净资产将出现负数。
　　由于近期人民币对美元走势出现波动，东方航空将失去自2005年开始获得的巨额汇兑收益对利润的支撑。自2005年汇改以来，东方航空每年均获得巨额汇兑收益，从而避免的连续亏损的局面。自2008年下半年开始，人民币对美元走势开始波动，未来发生贬值的可能性很大，这样公司有可能在未来必须面对汇兑亏损。从公司负债结构来看，2007年美元负债比重约78%，目前已下降至65%。
　　受国际金融危机影响，航空运输市场需求低迷，公司2009年仍面临较大经营压力。由于东方航空国际业务收入比重较高(2008年中期为43.7%)，而国际业务受金融危机影响较大，公司亦因此受到较大冲击：欧美长航线经营较为困难，而原本盈利能力较好是日韩航线、香港航线利润大幅下降。总体来看，东方航空2008年飞机日利用率目前约8.5小时，同比下降约0.7个小时，从运力投入来看，同比约削减10%座位数的投入。
　　由于金融危机对实体经济的影响略为滞后，再加上2008年上半年(尤其是一季度)航空运输市场需求情况尚佳，我们认为2009年上半年航空公司将迎来更糟糕的市场环境。而2009年三季度，由于2008年基数较低，航空需求数据可能会出现一定幅度的好转。但从总体而言，2009年航空运输市场需求不容乐观，国内航空公司将面临客座率下降、票价水平下降、恶性竞争加剧的市场环境。
　　短线来看，航空股政策利好不断，但政策利好的出台主要是由于市场需求不佳造成航空公司经营困难，目前东方航空估值水平偏高，维持"中性"的投资评级。近期国内航空股走势较强，一方面由于市场整体走强，另一方面亦由于航空公司政策利好不断(包括12月9号民航十项扶持措施、注资等)，再加上航油价格即将下调，预计短期航空股仍将维持较强走势。但由于未来公司业绩主要还是取决于市场需求的变化，而我们对此并不乐观，因此维持对东方航空"中性"的投资评级。


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