主题：造纸行业：地利 天时 人和


兴业证券


　　　我国造纸行业尚处于成长阶段，市场空间大。过去5年年复合增长率为10%，不仅高于国内GDP增速，而且远高于美、欧等成熟市场增速。近年全球造纸工业有向发展中国家转移的趋势，我国将在产业转移中充分受益，我们测算未来国内造纸行业仍有3倍的发展空间。

　　对进口原材料的高依存度高已成为制约行业发展的最大瓶颈。我国森林资源匮乏导致对进口原材料依存度高，从而造成成本波动性大，国际竞争力偏弱。在国际浆价长期上涨的预期下，“原料短板”已经成为制约我国造纸行业发展的最大瓶颈。

　　林木环节最具竞争力。森林资源的稀缺性决定了产业链上林木环节盈利能力最强。因此，占有上游资源是改变盈利模式、提升差异化竞争的最有效手段。我们测算在产业链“林”、“浆”、“纸”三个环节中，林业环节毛利率最高。

　　投资思路：“地”利、“天”时、“人”和。

　　我们的一个最主要假设前提是：浆价长期上涨。

　　在此情况下，上游资源盈利能力最强，从而也最具投资价值，我们将其简称为“地利”；其次，行业景气度主要由供需关系决定，景气度不同，盈利能力也不尽相同，因此，子行业的景气度也是我们选择公司的重要元素，我们将其简称为“天时”；再次，管理效率作为企业发展之本，也是我们投资中不容忽视的因素，我们将其简称为“人和”。

　　按照投资价值大小综合排序为：“地”利>“天”时>“人”和。

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