主题：中海发展沿海煤炭运价是影响2009年业绩的关键因素

影响中海发展2009年业绩的主要因素有2个：一是沿海煤炭运价；二是油轮运价。特别沿海煤炭运价谈判是影响2009年业绩的关键因素。我们测算若2009年沿海煤炭运价跌至2007年水平，公司EPS为0.98元；若跌至2006年水平，公司EPS为0.87元；若跌至2005年水平，公司EPS为0.82元；若跌至2004年水平，公司EPS为0.60元。我们目前假定运价最悲观的情况，即跌至2004年水平，约40元/吨左右，则公司每股盈利在0.59元。
　　调研评论沿海煤炭运价谈判压力大，预计会稍高于目前市场价格目前公司已经开始与客户，包括电厂和钢厂接触摸底，准备进行2009年的运价谈判。但预计这次谈判会比较艰难，持续时间也会比较长。目前电厂正在与煤炭企业展开电煤合同谈判，预计跟煤炭企业的谈判基本明朗之后（以决定运输量），跟海运企业的谈判才会明朗。但目前合同电煤谈判也比较艰难。国际煤炭价格下跌和国际海运费的下跌（澳洲到中国的煤炭每吨运费才4美元/吨），使得使用国外煤炭的成本反而低于使用国内煤炭，因此南方的电力企业目前倾向于使用越南、澳洲进口煤炭，而减少从中国国内北方煤炭用量。这无论对于国内的煤炭企业还是沿海电煤运输企业都是不利的。
　　不过本周，沿海散货、沿海煤炭运价指数大幅反弹。沿海（散货）运价指数报1273.46点，较上周上升6.41%。沿海煤炭运价指数1434.34点，比上周上涨8.89%。沿海煤炭运价全面反弹，其中秦皇岛-广州的煤炭运价上涨6元/吨到43元/吨，秦皇岛-上海的煤炭运价上涨4元/吨到36元/吨。秦皇岛煤炭库存有持续减少趋势。主要有2个因素推动：
　　一是冬季季节性储煤上升；二是部分钢厂开始恢复生产。运价的稳定有助于公司的谈判。不过运价只是止跌微弱反弹，预计持续上升时刻还没到来。
　　公司目前预计，最终谈判价格还是会稍高于目前的市场价格。对比以往公司合同运输价格与市场运价，2000年公司全年均价略高于市场全年均价、2001-2002年与市场均价基本一致，但2003-2007年合同价格远远低于市场价格。特别在2004年，公司合同运价平均40元/吨，但市场平均价格80元/吨；2007年，公司合同运价平均60元/吨，但市场平均价格约90元/吨。也就是说，2003年以来，公司在市场运价高的时候，给予客户相当的折扣。考虑到这一点，在市场最低迷的时候，谈判的合同价格预计会稍高于市场最低迷时候的价格。
　　回顾过去公司的合同运价，2008年同比增长40%（实际上，80%比重一年一谈的货量运价上涨幅度达到50%；另外20%货量由于是跟宝钢和粤电力三年一谈，2007-2009年维持不变）。即到华东是65元/吨，到华南是90元/吨。2007年合同运价上涨14%。2006年下调3-5%；但由于燃油附加，实际上还微有上涨。
　　目前市场运价已经跌至2001-2002年水平。不过即使在目前市场价格下，公司的船舶还是能够盈利的。因为公司很多船舶已经完全折旧，保本点非常低（比如52艘灵便型散货船载重量114万吨，平均船龄25年以上）。
　　长期来看，沿海电煤市场面临压力。一方面是中海发展和中国远洋海外船舶往回调；一方面电力企业，如粤电力等企业自己的船在2010年后回陆续交付。公司目前沿海电煤市场份额是27.5%，呈现逐年萎缩趋势。
　　11月份，公司货物运输量和运输价格都明显回落。4季度公司盈利环比将明显下降。1-11月累计来看，货物运输量同比减少了0.5%，减少了73.4万吨；不过由于运距有所加长，货物运输周转量同比增长了7.7%；达到2139亿吨海里。
　　租入船全年亏损公司租的船112万吨，今年底将到期80万吨，明年初完全到期；预计不会再续租。公司租入船上半年亏损3000多万，3季度盈利弥补上半年亏损。但4季度又亏损。总计全年将亏损几千万。
　　2009年油轮业务可实现盈利目前有信息，在低油价背景下，一些国家租用单壳单底油轮用于储油。据称中国也会有这样的考虑。这样，会一定程度减轻投放市场的运力。2009年的油轮市场或许不是太悲观。
　　此外，由于2009年TD3线基准运价平均上调了38.2%，那么同样的WS对应的实际收益水平（等效期租水平TCE）
　　明显变化。比如2008年WS对应的70点相当于2007年的100点；2008年的40点相当于2007年的60点。同时油价大幅度下跌，使得同样的WS对应的等效期租水平TCE变化。即使2008年WS跌到40点，公司的VLCC依然可以保持盈利。公司2004年交付的第一艘VLCC"新金洋"造价仅6500万美元，在租金水平25000美元/天左右即可保本；后面的几艘造价也在8000-9000万美元。未来订单将交付的VLCC造价1.07亿，在租金水平30000美元/天可保本。从历史租金水平看，1999年VLCC平均租金水平19553美元/天；2002年为22376美元/天。其余年份都在30000美元/天以上。从月度租金水平看，自2006年以来，只有2007年8、9、10月，租金水平低于30000美元/天，其余月份租金水平都在30000美元/天以上。前10年VLCC平均TCE为52296美元/天；前5年VLCC平均TCE为69800美元/天。
　　我国目前进口油由国内船东运输的比重只有25%，其他很大份额被日本船东以及全球第一大油轮经营公司Frontline（前线油轮）占领。国家"国油国运"的目标是到2015年达到80%。按照目前的订单，2012年预计可达到50%。
　　因此，长远来看，油轮企业还有一定发展空间。公司目标是到2015年公司进口原油能占到全国进口总量的20%以上，目前只有6%左右。
　　2009年业绩能够保持盈利预计明年全年业绩可保持盈利。但1季度或许是最坏的一个时期。因为一般3、4月份是一年淡季；再加之1季度，国内和全球经济都处于一个探底的过程中。
　　2004-2007年公司煤炭实际运输价格是：2004年43.4元/千吨海里；2005年57.2元/千吨海里；2006年60.2元/千吨海里；2007年66.4元/千吨海里；2008年前十一个月98.7元/千吨海里。
　　2008年EPS约1.76元。测算2009年业绩，若2009年沿海煤炭运价跌至2007年水平，公司EPS为0.98元；若跌至2006年水平，公司EPS为0.87元；若跌至2005年水平，公司EPS为0.82元；若跌至2004年水平，公司EPS为0.60元。（按照25%税率测算）。我们目前假定运价最悲观的情况，即跌至2004年水平，约40元/吨左右，则公司每股盈利在0.59元。
　　公司2008-2012年资本支出总额260亿元以上，其中2008-2011年每年在60个亿以上。2008年经营现金流约60亿；但2009年后预计经营现金流下降。不过公司目前负债率仅28%，未来通过自有经营现金流和增加银行贷款可以覆盖资本支出。
　　2009年公司整体投资机会缺乏，全年难以获得超越大盘的收益。不过，在航运股中属于业绩偏稳定公司，可跟随全球干散货航运指数和沿海散货运价指数做趋势性操作，获得波段收益。若在航运股中选择配置，基于其业绩稳定特征，我们认为公司还是首要可选择品种，因此仍维持"推荐"评级。

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