主题：建发股份：安然应对双重压力

　●2008年公司面临房地产市场低迷和大宗商品市场巨变的双重压力。在地产业务规模出现大幅下滑的情况下，贸易业务继续保持高速增长，这主要得益于公司对市场准确的前瞻能力和完善的风险控制机制。

　　●会展收入由于政府补贴的递减而将逐步减少，回报率相对较低。此外，公司还向资源和金融领域延伸，成为以贸易为核心的多元化公司。

　　●预计公司2008-2010年每股收益分别为0.54、0.59、0.65元，由于公司稳健的经营风格和一定的增长潜力，维持“推荐”评级。

　　2008年建发股份(600153)面临房地产市场低迷和大宗商品市场巨变的双重压力。但公司通过准确把握市场，有效避免了外部环境变化对经营的冲击。我们预计2008年公司营业收入将达到363.02亿元，归属于母公司的净利润为6.74亿元。在房地产业务规模出现大幅下滑的情况下，贸易业务继续保持高速增长。

　　贸易业务表现稳健

　　进入四季度以来，国际和国内大宗商品的价格出现了雪崩式的下跌。在这种市场环境下，贸易商即使采取代理的方式，由于保证金比例的限制（一般为20%），也将面临较大的价格波动风险。

　　公司是国内最大的纸浆进口商和纸张贸易商，纸浆、钢材等大宗商品的业务份额超过50%。但除极少数产品外，公司各项业务的风险敞口都在可控制的范围内。目前各子公司已将库存和应收账款等营运资金的占用降到历史最低水平，仅维持在保证业务正常运营的临界水平。公司安然面对大宗商品市场巨变的原因在于对市场准确的前瞻能力和完善的风险控制机制。我们预计2008年公司国内贸易和进出口贸易的收入增速分别为25%和30%。2008年中期国内贸易和进出口贸易的毛利率分别为4.53%和5.06%，均创历史最好水平，随着“价格红利”的消失，我们预计2008年全年的毛利率水平分别为4.30%和4.70%。

　　房地产处于低谷

　　2007年公司房地产业务毛利贡献率为39.81%。如果考虑到与建发集团的合作项目，房地产对业绩的贡献率达到49.56%。2008年受行业调控的影响，公司房地产项目特别是五缘湾项目的销售情况并不理想。2008年中期房地产业务的毛利贡献率降到21.31%，全年的房地产经营不会有明显改善。2008年公司住宅地产项目的结算主要来自于异地项目，如位于南昌的江岸汇景，桂林的联达雅居和南宁的联发尚品。

　　公司的工业地产位于厦门工业区内。厦门地区的工业结构与广东和浙江等地不同，目前受金融危机的影响相对较小，公司工业地产的出租率接近100%。但随着金融危机向实体经济的不断扩散，工业地产项目在2009年将会受到影响。桂林联达商业广场是大型商业中心，2008年5月开业，目前出租率达到80%。厦门海富中心是厦门最具现代化设施和管理技能的高档写字楼，预计2009年投入使用。

　　会展业务回报较低

　　由于会展对当地经济有巨大的拉动作用，因此厦门政府对会展中心的经营给予政府补贴，但将逐步递减。会展中心每年还可得到政府固定的租金收入。政府补贴收入和租金收入合同将于2012年到期。如果没有政府的投入，单纯靠会展中心的自营收入是无法维持日常运营。公司2003年收购会展中心投入了14.32亿元，目前来看收入虽然稳定，但投资回报率相对较低。

　　不过，公司通过投资向资源和金融领域延伸，不断培育新的利润增长点，逐渐成为一个以贸易为核心的多元化发展的公司，如投资的紫金铜冠于2007年通过收购间接获得位于秘鲁北部的 Rio Blanco 特大型铜钼矿床的开发权。近期由于该项目受到中秘两国政府的关注，项目进展速度开始加快。同时2008年2月4日公司与台湾人寿保险共同投资2.4亿元合资设立君龙人寿保险股份有限公司，双方各持股50%。该公司于10月获得保监会的批准，12月在厦门正式开业。

　　盈利预测与评级

　　随着全球金融危机向实体经济的蔓延，我们预计2009年公司国内贸易和进出口贸易将面临更严峻的压力，收入增速将分别下降为10%和5%，毛利率水平分别下降为3.70%和4.20%。地产业务方面，五缘湾1号项目在2009年房地产业务预期收入中占有较大的比例，而且项目土地成本较低，预期收益率水平高于其它房地产项目。我们预计五缘湾1号项目价格向下的压力并不大，但考虑到2009年全国房地产形势并不明朗，房地产业绩风险仍然存在。综合预计公司2008-2010年每股收益分别为0.54、0.59、0.65元。由于公司稳健的经营风格和一定的增长潜力，维持“推荐”的评级。



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