主题：银行股：静待底部的来临 建议目前战略防御

　回顾2008年，银行股的走势与其高增长态势背道而驰，除了随整个资本市场从高估值水平向合理区间回归的系统性因素外，以下3个原因贯穿至终：宏观经济形势趋紧，由此带来各方面担忧负面效应向银行业传导；去年年初的紧缩性货币政策尽管已经完全转向，但其延续效应对银行业绩的消极影响在2008年内料难消除；外部宏观和金融形势的动荡，影响了市场对银行业的信心，并对国内金融资产估值产生了消极的示范效果。

　　今年经营压力增大

　　我们预计，2009年银行的经营压力将显著高于2008年。

　　国家推出一揽子刺激经济政策，配合适度宽松的货币政策，由此带来的信贷规模控制放宽，是2009年的主要亮点，但实际效果未必能尽如人意。央行17%的广义货币供应量增速指标，是建立在GDP保持9－10%增速基础上、CPI维持在2-3%左右。但随着经济衰退迹象的加剧，GDP增速未必能够达到上述的水平，而通胀率也可能难及2-3%，甚至在某些极端的环境下可能会出现CPI指数为负。相应，如果届时央行不采取更为激进的措施，银行新增贷款规模可能也难以达到原有的预期；资本充足率可能会成为银行拓展业务的桎梏。在经过了前一轮的快速扩张之后，从去年中报和三季报各家银行所公布的资本充足率及核心资本充足率看看，华夏银行(600015)、浦发银行(600000)、深发展及民生银行(600016)的资本充足率已接近8%的监管“红线”，在设法补充资本之前，其业务扩张将受到资本不足的制约。

　　净息差水平，将因利率工具运用方向的变动而进一步收窄。与2008年以存款活期化影响净息差为主要特征不同的是，预计2009年影响息差的主要因素，在于利率政策工具运用方向的掉头。2008年5次降息，尽管有同时降低法定存款准备金及下调活期存款利率等积极因素作为缓冲，但就国内商业银行短存长贷的信贷结构而言，基准利率步入下降通道已经对银行净息差形成明显的削减效应，且会在2009年初继续作用在重新定价的贷款利率上，最终反映到银行盈利能力回落上。且从目前宏观经济形势看，未来进一步降息以刺激经济的预期较强，令未来银行净息差再度收窄的压力较大，我们预计，银行近年因高息差带来的业绩高速增长，在2009年将告一段落。

　　建议目前战略防御

　　另外，中间业务收入料难再现2007年好景。2007年，各上市银行中间业务受基金托管和代销等与股市相关业务催化，实现了前所未有的高速增长。尽管银行中间业务呈“多点开花”的局面，信用卡、财富管理等多项业务正逐渐为银行利润增长点，但目前尚难填补股市相关业务大幅回落后的空白。

　　尽管预期阴霾重重，我们依然试图从中寻找阳光：高速发展期已经为银行的严冬提供了充裕的“储粮”；银行业估值水平已处于安全区间；而从经济周期规律看，当我国经济下滑见底，转入复苏初期时，届时尽管利率依然会被维持在较低水平，企业投资扩张意愿开始增加，对资金的需求开始增大。而在我国融资渠道一直以银行间接融资为主，银行应能先于经济走强（即贷出资金因宏观环境向好转化为企业盈利）之前即从中受益。

　　股价表现方面，从2005、2006年的股市走势来看，在股市回暖初期，银行股走势明显强于大盘整体水平，而在牛市中后期，则表现平平。目前股市也经历了约70%的大幅下跌，已经处于相对低位，而宏观经济下行趋势明显，如果随着经济增速见底复苏，资本市场的逐渐走强，配合同期自身基本面的好转，将会产生“春江水暖鸭先知”的效果。

　　未来经济下行的预期在近期内难以改变，整个银行业经营压力在2009年将进一步加大，可以预见银行将面临增长放慢，风险加大的局面：2009年银行业的信贷业务增速与息差将低于2008年，而信贷成本也面临上升压力，中间业务收入也难以再现过去两年的繁荣局面，需要重点关注的是，直接或间接影响银行盈利以及资产质量的一系列指标。总的来看，我们维持2009年对银行业“中性”的投资评级。

　　从估值情况来看，经过前一轮的深幅调整，上市商业银行的估值区间已经大幅下移，各上市银行动态市盈率处于安全区间，且考虑到银行相当于经济形势及股价走势的“先发”效应，我们建议目前战略防御，静待底部来临，在宏观经济触底时，方增持银行股。推荐浦发银行、招商银行(600036)及工商银行(601398)。




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