主题：浦发银行：增长符合预期利差有所收缩 维持增持评级


浦发银行2008年全年利润增长127%，与我们年初时的预期一致。浦发银行2008年全年净利润增长127%，与我们年初时报告预期一致，高增长的主要贡献因素仍然是有效税率下降，贡献了86个百分点，而经营收入的增长的贡献为34个百分点。如果剔除税率的影响，浦发银行2008年的增速在中型银行里基本处于中上水平。

　　有效税率的下降超过30个百分点，4季度有效税率为负。浦发银行2008年全年有效税率为18%，而2007年这一指标为49%。这主要是两税合并和工资抵税两项税收政策共同作用的结果，我们判断这两项政策使浦发有效利率下降到24%左右。此外，在2008年4季度浦发获得了2007年部分已缴税款的退税，这使得4季度，浦发的所有税费用为负值，全年有效税率下降到18%。

　　我们测算在4季度息差有所收缩，但幅度相对不大。根据披露的数据看，浦发银行4季度的营业收入较3季度环比略有下降，由于浦发非息收入比重较低，我们判断营业收入环比下降很可能是因为4季度息差收入的环比下降。2008年浦发银行网点扩张较快，其存款和盈利资产也保持了较快的增速，我们测算在4季度浦发银行息差回落幅度在10个基点左右。

　　这一回落幅度基本正常，而且浦发3季度的息差保持了平稳，而多数上市银行出现了环比的下降。

　　我们判断浦发银行资产质量较为稳定，但拨备支出要略高于年初的财务预算。浦发经营较为保守，我们测算到目前为止不良上升较少。其年初的财务预算曾计划全年拨备支出在30亿元。由于浦发很高的拨备覆盖率，较好的资产质量，拨备控制在30亿元以内并不困难，但我们判断，为了应对2009年更为不确定的宏观环境，浦发4季度的拨备计提较多，全年拨备有可能超过之前30亿元的预算。

　　2008年后虽有高拨备覆盖率和巨额应付工资缓冲业绩，仍有可能出现负增长，但即使考虑到增发，目前的估值相对较有吸引力。很高拨备覆盖率可以缓冲2009年信贷成本上升的压力，此外，高达83亿元的应付工资可在未来缓冲费用增长的压力。目前充足率较低，未来增发可能对股价带来不利影响，但目前的估值已经很有吸引力，增发带来的股价影响应是一次性因素，或将是较好的买入时机。我们维持“增持”评级，目标价为15元。


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