主题：银行股：业绩取决债券投资扩张速度

　未来10年国债扩张空间超过40万亿

　　许多人相信，中国经济增长，在很大程度上是由货币供应量扩张推动的。这一点不假。

　　自1990年以来，广义货币供应量持续快速扩张，至2008年，大致扩张到42.3万亿元，较最初的1.53万亿元，累计增幅高达26.65倍。与此同时，名义GDP的累计增幅为14.44倍。二者的比较是，前者为后者的1.85倍。这表明，货币供应量的扩张速度远远快于经济增长速度。

　　随之而来的是，由于货币供应量的扩张，绝大部分表现为银行贷款规模的扩张，于是，便出现了贷款增长速度快于财富扩张速度这一现象。大致情况是，1990～2008年，金融机构各项贷款合计由1.77万亿元，增长到29.5万亿元，累计增幅为15.7倍，相当于同期按可比价格计算的GDP累计增幅的5.8倍。

　　由于实际的财富增长水平远远低于贷款增长水平，于是，不可避免地会导致出现较多的贷款坏账，以至形成大量的不良贷款。这曾使得2003年以前的国内商业银行蒙受了数倍于资本金的不良贷款坏账损失。如今国内商业银行较低的不良贷款比率，显然是在财政部、境内外投资者大力注资的基础上实现的，并主要受益于贷款规模的快速扩张，也就是人们常说的所谓“分母扩大”。

　　当然，贷款增长的基础是存款增长。正常情况下，全部金融机构各项贷款合计，对存款合计的比例应当为75％左右。但是，2000年的贷存比实际高达80％。此后，尽管贷款规模继续快速扩张，但贷存比却持续下降，至2005年降至68％，2007年降至67％，2008年已降至65％左右。

　　就75％的目标贷存比来看，此后2～3年，国内贷款规模仍有快速扩张的空间，甚至不排除加速扩张的可能性。考虑到国内银行体系的存贷利差是世界最高的，即使在低利率时代仍是如此，因此，只要不良贷款比例不出现较大的反弹，商业银行的业绩增长势头总体上都可以受到维护，只是不大会出现类似2007年那样的快速增长而已。

　　但是，没有人可以保证国内银行业不会在未来某个时间段爆发新的“坏账潮”，至少是出现不良贷款比率快速上升的现象。于是，从货币管理当局的角度讲，不希望贷款扩张速度过快的立场是可以理解的。

　　过去10年，货币管理当局控制贷款扩张速度的工具，除利率之外，主要是鼓励商业银行购买更多的国债以及信用等级与国债相同的金融债券，和提高金融机构存款准备金率。考虑到此类债券投资收益率较为稳定，而且无需减值拨备，商业银行税后利润来自债券投资收益的比重处在很高的水平，不同商业银行大致在40％～60％之间。相比之下，由于法定存款准备金利率较低，虽然在央行存款的规模上较为接近上述债券的投资规模，但对商业银行税后业绩的贡献大大降低。

　　于是，我丝毫不怀疑，银行股的未来业绩，就增量的部分而言，与存贷款利率变化的关系较少，也不主要取决于贷款规模扩张，而是主要取决于上述债券投资规模扩张速度，以及与存款基准利率有关的债券投资收益情况。

　　就债券投资规模的存量而言，考虑到存款利率大幅下降，并且将继续大幅下降，由于成本支出相应下降，因此，2009年银行股业绩来自债券投资收益的比重将有所提升，并由此会成为业绩增长的重要动力。

　　接下来要考虑的是债券投资规模的增量，以及相应的收益率变化。有报道说，2009年中短期国债的发行规模不低于5000亿元。应当说，这算不上是一个可观的增量。不过，据我分析，为实现“保8”的增长目标，并为落实未来两年内“4万亿”的政府投资，2009年很有必要发行1万亿甚至更多的中长期国债，最好是长期国债。考虑到中长期特别是长期国债利率与存款基准利率之间的利差较大，对银行股的业绩支持将是颇为明显的。果真如此，这将对09年银行股业绩形成足够大的利好刺激。

　　我并不认为增发国债对银行股的业绩支持是短期的。相反，依据我对中国经济特别是与人口学有关的长期发展趋势所进行的研究，为了应对当前劳动人口快速增长带来的就业压力，并赶在2017年劳动人口数量达到峰值之前极大地提高总人口的劳动效率，进而为此后出现的劳动人口负增长以及总人口抚养比回升，在经济总量上打下坚实的基础，中国很有必要在2018年以前持续快速地提高国债负担率，即国债余额对GDP的比率。

　　目前的国债余额大致为5.35万亿左右，对2008年GDP的比率大致仅为18.6％。这是一个相当低的水平。对比之下，国际公认的国债负担率上限为60％。考虑到2009年中国GDP将增长到31万亿元左右，因此，国债余额的最大扩张空间高达13万亿元以上，也就是当前国债余额的近2.5倍。

　　不仅如此，假如2018年GDP达到80万亿元，相应的国债余额上限为48万亿元，那么，从现在起，中国的国债扩张空间可超过40万亿元。

　　没有必要担心那么多国债的合理用途。必须承认，实现国民财富平等的最好途径，并不是单方面增加居民的收入，同时缩小城乡居民收入差距，而是在收入增长的同时，足够多地降低居民的支出压力。

　　那么，如何才能足够多地降低国内居民的支出压力呢？答案当然是加大基础设施投资，并在此基础上增加作为“免费午餐”的公共服务，由此将公共服务成为重要的转移支付工具，实现广大中低收入居民受教育（包括上大学）、看病、住房、交通、用电、用水基本不花钱。在很大程度上，如今国内居民之所以高储蓄、少消费，恰恰是近几年公共服务供给严重不足以及市场化公共服务价格暴涨的结果。

　　总之，国内银行股的未来业绩，将更多地取决于国债发行。这同时也是中国防范不良贷款风险以及确保金融安全的最佳对策。



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