主题：晨鸣纸业：上下游一体化程度较高的龙头公司

　行业景气回落,关注产能利用率的下降
　　本轮行业景气始于2006年,行业盈利能力一直保持上升趋势。这一趋势到2008年7月发生了逆转,需求下滑导致纸张产品价格和销售量出现双降,终结了此次行业景气。

　　造纸企业销售量的下滑必然造纸企业的产销率下降,为了避免存货积压,企业唯一的出路在于限制产能,降低开工率。光大证券认为,造纸企业产能利用率的下降将取代价格下跌成为影响2009年上半年造纸企业业绩的主要因素。

　　告别进口替代时代
　　2007年之前,纸张国际贸易存在的净缺口扮演了一个产能缓冲区的作用,这个缓冲区在无形中起到调节国内造纸行业的利润率的作用,缓解了国内纸张市场的竞争情况。2007年之后情况发生了逆转性变化,我国造纸行业第一次从净进口国转变为净出口国,这也同时意味着纸产品净进口的缓冲机制已经被终结,国内的纸张产能开始超出国内需求,从而进入买方市场。

　　预计造纸业2009、2010两年需求复合增长率为5.4%
　　光大证券认为未来两年宏观经济增速将面临一定程度的下滑,这将从总量上对造纸行业的需求增速产生压力。除了经济总量增速放缓带来的不利影响,经济结构的变化也将对造纸行业产生影响。未来经济结构将从投资、出口、消费三分天下变为投资独大的经济结构,由于造纸行业有相当程度的消费品属性,这一经济结构的调整将不利于纸张消费量的增长。综合以上因素,估计未来两年纸张消费增长率分别为5.3%和5.6%。

　　盈利能力将成斜V型变化
　　预计2009年造纸行业盈利能力造纸行业的盈利能力将成斜V型走势。短期内造纸行业主要受存货周期影响,造纸行业的盈利能力应在2008年四季度或2009年一季度达到底部,而后随着存货的消化,盈利水平将缓慢回升。但盈利水平的回升将受到新增产能和潜在产能的压制,重新均衡后的盈利水平仍将低于2008年的水平。光大证券预计2009年造纸行业销售毛利率下降1.5个百分点,销售净利率下降1个百分点。

　　子纸种分析：万绿丛中一点红
　　通过对目前纸张市场的分析,并且对文化纸和新闻纸较为看好。重点推荐的公司是晨鸣纸业<00488.SZ/001812.HK>,较为看好晨鸣纸业,基于以下三点原因。

　　第一,造纸行业处于节能减排,淘汰落后产能的过程中,技术先进,处于龙头地位的晨鸣纸业可以在这个背景下取得先发优势。第二,晨鸣纸业纸种全面的优势可以有效抵御子行业的周期波动,例如目前白卡纸和铜版纸景气下行,然而文化纸、新闻纸景气程度均较好,平滑了整个公司的景气周期,最后,公司未来两年新项目投产,尤其是湛江70万吨浆线建成投产后,公司所需纸浆原料可以做到自给自足,公司的经营成本和经营风险将得以降低。

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