主题：2009年债市：留一半清醒留一半醉

　充满波折的2008年已经过去，最后几个月的大反转令每一个债券从业人员无不感叹市场的戏剧性变化。在收获硕果之后，大家也在畅想2009年的债市将如何演绎，其中不少机构认为牛年的债市依然将很牛。诚然，在货币政策继续保持宽松、物价水平低位运行的背景下，债市的表现依然值得期待。但是我们认为，即使在基准利率低利率时代，债市依然会充满波折，对于2009年的投资我们需要留一半清醒留一半醉，总结起来有两大隐忧和一大亮点。

　　一忧非债券类资产

　　投资回报率的提高

　　在2008年9月初，我们曾认为债市可能出现反转，而促成反转的一个重要原因就是经济衰退。在经济衰退过程中，非债券类资产（如股票、商品等）的投资回报大幅下降，甚至发生严重亏损，债券的投资价值显现。现在我们或许要做好迎接“逆反应”的准备，未来对债券市场的最大利空将来自于经济的复苏。这种担忧主要来自于以下的考虑。

　　首先，享有政府信用的中短期债券到期收益率已经非常低。在经历了近五个月的持续上涨之后，5年及以下期限的国债和政策性银行金融债的到期收益率均已经创出新低，这是和银行平均存款成本以及短期贷款利率创出历史最低水平紧密相关的。但是随着降息预期一步步地兑现，降息对债市的刺激作用也将逐步减弱。

　　其次，投机气氛下降。在债券市场的各类投资主体中，基金属于实力相对雄厚同时交易策略相对灵活的机构。在2007年10月股票市场见顶以来，基金的债券持有量快速上升，从不足4000亿增加到2008年底的近1.2万亿，占全市场债券托管量的比例达到近8%。在追求排名的目标下，基金往往在市场上扮演着主动价值发现者的角色，甚至敢于在2007年底和2008年7、8月份与商业银行反向操作，并且主导了几波债市的快速拉升。但是2008年12月，基金托管量的增加已经大幅下降，这意味着债市的话语权将过渡到配置型机构手中，债市上涨或将失去一个重要引擎。

　　再次，非债券类资产内含回报率高于绝大部分债券收益率。单从股票来看，随着持续大幅下跌，A股内含回报率显著上升，从2008年年初的2%上升到年底的6%以上，显著高于绝大部分债券的收益率。非债券类资产还包括商品，国际大宗商品期货价格在2008年末和2009年初出现了明显的上涨，CRB期货价格指数也出现了反弹迹象，商品价格若领先于经济企稳，则将对物价指数形成一定的压力。

　　这一担忧会否兑现，我们需要关注经济活动活跃程度的相关指标在政府扩张政策的刺激下能否有效回升，比如PMI指数、银行信贷增速以及货币供应量增速。若经济活动能够恢复，那么央行将会止住进一步放松的步伐。

　　二忧资金面的意外波动

　　对债券市场趋势判断通常需要把握两根主线：一是物价走势，二是资金面状况。就资金面而言，2009年将保持宽裕状态，甚至可以说是泛滥。公开市场操作在一季度就有超万亿的资金到期，在银行资金尚未有效注入实体经济而且存在热钱撤出中国的潜在危险的情况下，央行依然会保持资金的宽松状态，不会大力回笼。

　　在流动性总体宽松的局面下，我们也需要防范可能出现的意外波动。进入2008年四季度之后，我国外汇占款同比增速创出新低，跌破30%；同时外贸顺差在11月份创出新高的时候，外汇储备却出现环比下降，这些情况都让我们对国际资本撤离中国产生担心。

　　2009年在人民币存在贬值预期的情况下，热钱动向将对央行的货币政策产生重大影响，这种影响将体现在价格和数量两个方面。如果央行担心热钱外逃，那么在运用利率价格工具的时候就会有所犹豫，并且会为市场提供充裕的流动性。虽然总体而言我国很高的法定存款准备金率可以对冲热钱撤离对资金面的影响，但是短期内还是很可能造成剧烈波动。

　　今年我们要特别关注外贸、外商直接投资等相关数据，对外管局针对外汇结售汇方面的政策变动也需要多加注意。

　　亮点在信用债市场

　　受银监会对银行担保企业债叫停的影响，2008年上半年公司债、企业债发行进入低谷，市场在摸索新的担保方式和发行方式。2008年下半年，以企业债、公司债和中短期票据为主的信用债发行加速，发行量为全年的近70%。与此同时，担保形式多样化，并且打破了以往全部为AAA级评级的局面，短期融资券出现A级主体评级，而企业债和公司债AAA以下级的托管量比例也达到9%以上。

　　2009年受股市融资功能弱化以及在经济下滑环境下银行慎贷的影响，地方政府和企业通过债券市场融资的需求更加强烈。但由于商业银行和保险公司在信用债投资方面的限制，信用债市场会形成二元格局——评级高的信用债疯抢，收益率走低动力较强；而评级低的信用债发行则相对困难，而且收益率维持在较高的水平。在高信用等级债券收益率迭创新低之后，市场中的部分机构将关注高收益债券的投资价值。目前看来，信用债的价值主要来自以下几个方面。

　　一是与国债利差处于历史高位。由于次贷危机的警示作用，商业银行在信用债的投资上更加谨慎；保险公司受保费收入增速回落的影响，债券投资力度有所减弱；交易所“江铜事件”引发的信用债暴跌使得信用债的炒作热情有所降温；再加上经济会恶化到什么地步还不确定，这些原因造成信用债的利差维持在比较高的水平。目前，银行间市场1年期、5年期和10年期国债与AAA级企业债之间的利差达到125bp、160bp和140bp左右。

　　在经济下滑周期中，企业盈利能力下降、倒闭和违约风险上升，企业债信用利差存在扩大的空间。而当经济企稳复苏之后，这一信用利差将会明显收窄，也就是说信用债存在一定的"股性"。在经济企稳复苏之前，提前布局信用债将会获得较高收益。

　　二是市场机构对信用风险识别水平参差不齐。信用债是个性化非常强的板块，投资信用债是投资某一个企业，而不是投资某一个评级级别。也就是说虽然AAA级、AA级信用债利差可能收窄了，但是如果持有的某个债券评级被下调，投资者依然可能承受较大亏损。因此，信用债投资除了要把握信用利差的走势之外，更重要的是深入分析和预测具体企业的信用状况，这需要较高的风险鉴别能力，要耗费较多的人力成本。因此一些人手不足的机构就将信用债的投资对象简单地锁定在AAA级或者是大型央企发行的债券。而那些有较高风险识别能力的机构就能够在高信用风险债券的投资中获取超额收益。

　　三是市场对信用债的接受程度将进一步提高。虽然央行鼓励信用债市场的发展，但是信用债市场的投资主体依然不够立体化，商业银行投资信用债依然存在诸多限制，很明显的一点就是对信用债风险权重采用一刀切的做法。另外其他机构也存在各种各样的限制，比如保险公司和基金公司无法投资中期票据，保险公司不可投资无担保债券等等，这也导致了信用债的流动性较差。信用债市场的真正做大做强，需要各类主体的参与，这也将是市场的发展趋势，信用债的流动性会逐步得到改善。


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