主题：伊利股份 行业转好 费用减少 所得税负担降低

　1 行业好转中

　　1.1收入有所恢复 盈利状况恶化

伊利股份9-11月液体乳及乳制品制造业实现主营业务收入322.29亿元，比去年同期的358.29亿元下降了36亿元，降幅为10.05%;同期实现利润总额-11.76亿元，去年同期利润总额则为18.58亿元。三季度利润出现大幅下滑一方面是由于三胺事件使得产品消费量下降导致收入增速下滑，另一方面销售的困难使得各乳制品企业纷纷加大营销力度增加营销费用，其中包括大强度的买赠促销活动。从行业应收帐款来看，9-11月份行业应收帐款净额增加了10.27亿元，占同期主营业务收入的3.19%，远低于5月末应收帐款净值占主营业务收入的比重9.34%，反映出三季度行业收入质量并未有恶化。

　　1.2 产量增速显著改善

乳制品改善速度明显快于液体乳 11月份液体乳产量为108.99万吨，同比增速为-26.56%，而10月份液体乳产量为100.90万吨，同比增速为-32.49%，11月份液体乳生产情况明显好转，已经基本恢复到去年水平的7.5成。 乳制品生产的恢复情况要明显好于液体乳。11月份乳制品产量为131.16万吨，比去年同期下降了22.47%，基本上恢复到了往年生产水平的7.8成;同比增速在10月份同比下降28.83%的水平上显著改善了6.36个百分点。

从成都和北京地区的牛奶售价来看，在三胺事件对行业的冲击下，各乳制品企业纷纷采取买赠的方式进行促销维持了市场零售价格的基本稳定。大规模的买赠促销在10月中下旬的时候基本结束，主要液态奶售价并未随之回落，甚至在11月份的时候北京市场的各品牌牛奶售价出现了一定的上涨。三胺事件对乳制品行业造成冲击的同时也使得行业发展更加理性，光明乳业于近期在乳制品消费淡季上调了部分地区相关产品的售价，行业内通过降价进行恶性竞争的情况在短期内大大缓解。

　　随着时间的推移，液体乳及乳制品的消费将继续恢复，在国家大力规范乳制品行业发展的前提下，行业发展将会越来越规范。行业短期内处于持续向好的进程，上调乳业评级至“买入”。

　　2 关于08年亏损的计算

　　08盈利预测：行业亏损情况的印证、相应公司的对比

　　猜测一：截止到08年11月份，亏损企业亏损总额累计值为13.84亿元，而前8个月这一亏损额度仅为3.4亿元。假设从前8月累计亏损总额到前11月累计利润总额的增加是由蒙牛和伊利造成的，那么大致测算截止到11月份蒙牛和伊利两家公司亏损额为10.44亿元。两家公司种报数据显示蒙牛和伊利的利润总额上半年分别为7.5亿元和1.48亿元，按照上半年的盈利状况，截止到8月份两家公司的利润总额在12亿元左右，再加上8-11月增加的10.44亿元，这两家公司8-11月实际亏损了22.44亿元亿元左右，合每个月7.5亿元，考虑到三胺时间爆发在9月12日，保守起见我们假设8-11月每月亏损额度为8亿元。如果按照这种简单的测算，蒙牛和伊利两家公司08年利润总额将会达18.44亿元。按照这种方法，如果蒙牛亏损在9亿元，那么伊利08年利润总额为-9.44亿元。

　　猜测二：蒙牛发布09年业绩预亏9亿元左右，上半年蒙牛净利润为5.832亿元，显示出下半年蒙牛亏损额度将会超过14.8亿元;蒙牛、伊利规模基本相当，如果不考虑伊利奶粉业务占比较多的情况，假设伊利下半年亏损额度与蒙牛同为14.8亿元，考虑伊利中期利润总额1.48亿元，则伊利股份08年的利润总额-13.32亿元。 根据这两种测算方法，09年伊利股份的亏损额度在9.44亿元-13.32亿元。

　　3 09年费用和所得税带来收益

　　3.1 股权激励费用提完，管理费用将大幅降低 计提股权激励费用导致公司06-08年管理费用分别额外增加0.05亿元、4.60亿元和2.74亿元。

　　05-07年公司管理费用基本稳定在4-5亿元之间。08年前三季度公司管理费用为8.59亿元，除去分摊的2.06亿元股权激励费用，前三季度公司的管理费用已经高达6.53亿元。考虑到08年三胺事件的影响导致费用的增加，08年公司的管理费用将达到10.58亿元，除去股权激励费用的管理费用将达到7.84亿元，在07年的基础上增长了84.47%。

股权激励费用的计提在09年之后将不复存在。在盈利预测时我们采用相对保守的方法，即09年公司管理费用与08年实际管理费用相当，为7.84亿元，2010年在09年基础上实现相对营业收入增速稍低的增长，为9.33亿元。

3.2 08年亏损导致未来两年所得税费用的降低

伊利股份所得税负担较重，税改前实行33%的所得税税率，尤其是07年受股权激励费用不能税前抵扣的影响，实际税率过高。如果简单的考虑股权激励费用的影响，06-07年实际税率应为31.77%和19.61%。但是同期公司主要竞争对手蒙牛乳业的实际税率基本均在10%以下，04-07年均值在5%左右。

　　税赋的差距主要来自蒙牛乳业享受外商所得税优惠政策以及内蒙古地区贫困县所得税返还政策，随着内外所得税政策的统一，蒙牛和伊利在所得税上的差距将会被逐渐缩小。

　　所得税率的巨大差距导致以下两方面：1)蒙牛和伊利所得税率的不同导致两大公司竞争力上有所区别，蒙牛乳业的资产盈利能力质量比伊利股份要强;2)伊利股份控制费用的冲动没有蒙牛乳业那么强，反映在报表上就是伊利股份的销售费用和管理费用大于销售收入比自己要高的蒙牛乳业。

08年的亏损将减轻09和10年伊利股份和蒙牛乳业在所得税上的不平等。根据我们的预测08年亏损13.43亿元，基本上相当于未来两年公司利润总额之和，预计公司未来两年所得税负担基本降至0，大大减少了与竞争对手在所得税上的差距。

　　4 探讨基金调仓对公司股价的抑制作用-较弱

　　Wind数据显示截止到3季度末，共有10家机构持有伊利股份股权，其中有8家基金，其持有的公司股权占流通股比例仅为6.56%。8只基金中有3只指数型基金，分别为上证50交易型开放式指数证券投资基金(1135.52万股)、易方达50指数证券投资基金（净值，档案，基金吧）(867.85万股)和嘉实沪深300指数证券投资基金（净值，档案，基金吧）(581.43万股)，他们合计持股2584.8万股。

指数基金调整对股价影响较小。上证50指数已经在09年1月将伊利股份调出成份股，并且指数基金会在股票调出指数前后做出决策，我们认为上证50指数基金对公司股价的影响已经基本消化。因此剔除两只上证50基金外，只有6只基金持有公司股份，其中嘉实沪深300指数基金持有公司股权占流通股比例为0.8%。预计沪深300指数会在09年7月将伊利股份剔除，嘉实沪深300指数基金会在前后择机减持公司股票，由于其所持有公司股权占流通股比例较低，预计其减持行为对公司股价影响相对较小。

指数基金之外的基金减持对公司股价影响较小。剩余的5家开放式基金持有公司股权占公司流通A股的比重仅为3%。自08年10月份以来公司股票日均换手率为4.16%，09年1月份以来换手率基本维持在1.5%-3%之间，加之这些基金投资和减持较指数型基金具有较大的灵活性，预计这些基金的减持行为对公司股价影响相对较小。

　　5 盈利预测

　　盈利预测假设：1)目前液态乳销售恢复到事发前的8成，并且一直处于逐步恢复的过程中，另外，9月中旬事发后给公司销售带来的不利影响降低了09年相应时间段的增长基数，基于以上两点我们认为09年液体乳整体恢复到事发前的0.95成;2)奶粉及奶制品属于近几年快速发展品种，综合考虑到目前也恢复到8成水平，且三鹿股份的破产为其他公司让出将近15%的市场分额，公司在奶粉业务上具有一定的品牌优势，预计09年奶粉业务在08年的基础上有望实现10%的增长;3)冷饮产品系列受影响相对较小，预计09年有望实现10%的增长;4)假设09年和10年将抵扣08年的亏损使得实际税率降至0。

　　根据上面的盈利预测假设以及盈利预测表，我们预计伊利股份2008年-2010年每股收益分别为-1.65元、0.25元和0.77元。

　　6 估值与投资建议

　　1月14日公司股票收盘价为8.7元，对应09-10年市盈率为34.8倍和11.30倍，目前啤酒和肉制品这些大众消费品09年市盈率在21-23倍之间，如果用09年业绩来估，公司的股价范围仅为5.25元-5.75元。考虑到09年仍为公司业务的恢复期，我们以2010年每股收益和15的市盈率来算，公司股票目标价为11.55元，目前股价仍有32.76%的上涨空间，我们给与伊利股份“买入”投资评级。

我们给与伊利股份“买入”评级除了考虑消费恢复、公司营销费用和所得税费用的降低带来的公司业绩增长之外，还基于以下三点： 股权激励权证行权的探讨。公司管理层股权激励未行权期权份数为7729.84万份，占公司总股本的9.67%，行权价为每股10.04元。公司目前股价为8.7元，行权价仅比目前股价高出15.4%，差距不是特别大。另外，股权激励规定行权期为8年，即到2014年，并且行权条件为相对于2005年收入复合增长率大于15%。根据我们的盈利预算，公司仅有2009年业绩不达标，也就是说被激励者在2010年没有行权权利，从2011年到2014年被激励者还有4年行权机会。我们认为公司管理层还是有动力推动期权行权的。

公司销售费用具有较大的压缩空间。公司自05年以来销售费用率基本上都维持在20%以上的水平，甚至在08年三季度销售费用率高达23.86%(其中股权激励费用摊销提高销售费用率1.08%)。行业的销售费用率维持在13%左右的水平，公司最大的竞争对手蒙牛股份近两年的销售费用率维持在15%-17%水平。我们认为公司销售费用具有较大的下降空间，由于公司的业绩对费用率的变动非常敏感，因此我们认为公司有能力通过严控费用来提高业绩。

　　并购的好标的。《乳制品工业产业政策》增加了新进入者的难度，国外成熟市场乳制品消费增长缓慢，我国市场发展空间大。公司股权结构分散，最大股东仅持有公司10.5%的股权，无论是对外资亦或是内资，公司是较好的潜在并购对象。以8.7元股价计算，公司总市值为70亿元，其15%的股权市值为10.5亿元。

　　7 风险提示

　　08年的亏损可能会超出预期；乳制品行业再次爆发食品安全事故。




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