主题：深发展业绩巨降之外

　2009年之初，深发展业绩巨降令市场一惊，但投资者可能还记得这回事—2007年3月份，深发展公告2006年净利润增长319%，我们在当月的报告中却指出：值得警惕的非正常高增长!—那么，也许知道这业绩大幅起伏的背后是不良资产准备计提的作用，本该之前计提的准备在2008年末一次性提出，导致了2008年净利润负增长77%，就不会受到太大惊扰。

　　今天，深发展开始正面对待历史包袱，将后两类不良几乎全部核销，轻松上阵，对深发展是一个好事。这也说明，监管部门在经济形势恶化的现实面前，客观对待行业的资产质量问题，这应该是一个巨大的进步。

　　那么，面对深发展业绩大幅起伏的事实，投资者从此可以得到多少启示？

　　第一，观察上市公司的业绩，更重要的是探究业绩背后的增长原因。业绩指标中，投资者往往最喜欢盯净利润增长率。分析师的重要责任也是预测业绩，预测净利润增长率。

　　但净利润增长率只是一个公司经营的最终结果，其过程如果不加以重视，容易忽略净利润增长中的问题，最终会受这个结果的迷惑，导致投资失误。

　　大的净利润增长率过程问题，如次贷危机。前几年银行业绩良好、房地产市场的景气等年度结果掩盖了信贷质量问题，最终导致大危机的发生。

　　逐利是很正常的，企业和投资者都喜欢利润高增长高收益，但同时一定要提高警惕，多问问业绩增长背后的原因，提高自我保护意识和能力。

　　第二，探究业绩增长原因应有科学严谨的方法。关于业绩增长的原因，上市公司年报、半年报、季报都有较详细阐述。我们在2007年8月份发明的净利润增长率拆分方法可以简便直观地从财务指标上看到净利润增长结构。

　　这种方法是将净利润增长率拆分为损益表主要收入费用贡献率之和，以更直观地确定净利润增长率本身的成因或结构。以前，收入结构可以简单计算，容易理解，但如何确定费用支出这种因素在净利润增长率中的贡献似乎是不可能的。这个方法就解决了这个问题。具体算法如下：

　　１.各项收入的增长率贡献度分析

　　具体方法是各项净收入当期增长率乘以上期该项净收入在总净收入中的占比。如果是资产负债增长贡献则是各项资产负债当期增长率乘以上期该资产负债在总资产负债中的占比。

　　２.各项费用税等支出项目的增长率贡献度分析

　　首先，计算总净收入减去第一项费用后的金额的当期增长率，再将该增长率与总净收入增长率相减，得到该项费用对净利润增长率的贡献度。

　　其次，将总净收入减第一项费用后的金额再减第二项费用，得出第二项费用后的金额增长率，再将此增长率与第一项费用后的增长率比较，得出第二项费用对净利润增长率的贡献度。第三，第四项费用依次类推。

　　最终得到从各净收入再到各费用税等支出项目的贡献度，你可以加总它们，会发现竟然与净利润增长率一模一样!你可以给它们依大小排序，得出贡献度排名；你还可以将它们除以净利润增长率，得到净利润增长率结构图(但最后这个做法要谨慎，因为里面有正有负，各公司不能直接比较)。

　　这一方法当然也有其局限性，如只是对利润表的主要财务项目进行拆分，不能看出各产品、各业务线、各部门的利润增长贡献。后者需要公司提供更详细的数据来配合。另外，这一方法是将费用税等支出项目与净收入增速比较，高于净收入增速就是负贡献项目，低就是正贡献项目，即认为费用税等支出应该与收入同步增长，忽视了费用税等支出增长可能存在的其它原因。

　　第三，银行业的资产质量更重要。银行是先放贷款，后有收入和利润。如果贷款质量存在问题，本金收不回来，收入和利润将被严重侵蚀!对银行有所了解的投资者知道，看银行最重要的是资产质量，不是净利润增长率!资产质量控制是银行长期净利润增长率的核心过程，这个过程非常重要，所以，就有监管部门、会计师、分析师等到政府部门及第三方中介机构来监督评判。

　　观察资产质量有很多指标，要综合起来，多方验证。除了五级分类比率，还有逾期贷款指标、贷款行业结构、地区结构、抵押方式结构、贷款利率、不良资产覆盖率、信贷成本、贷款增速等等。由于银行信息披露有限，不可能如内部人一样非常清楚地掌握银行资产质量情况，但通过有限的数据，投资者应尽量审慎地进行评估、分析。

(作者为交银国际控股有限公司董事总经理/研究部主管)

　　案例：中外银行净利润增长率差异新视角

一、花旗银行净利润增长率拆分

　　花旗银行1996-2007年12年的净利润增长率拆分数据表明：资产损失准备对净利润增长率的影响最大，二者呈高度正相关的关系。但在净利润增长率贡献因素排序中，资产损失准备并不是排在第一位最多的因素。营业费用和非利息净收入，与净利润增长率也呈较高的正相关关系。营业费用对净利润增长的贡献度排在第一位的年份最多，达5个年份，非利息收入第二多，为3个年份，非利息收入受资本市场波动影响较大。营业费用对净利润增长的贡献不排第一第二就排倒数第一。规模和息差对净利润增长的影响并不特别显著，这可能与进入成熟期的银行，规模增长慢，12年来年最高增速没超过14%，息差也相对较稳定有关。 二、汇丰银行净利润增长率拆分

　　1996-2007年汇丰规模增长也很缓慢，除2003年外，增速基本上在10%以下，净利润增速与资产减值准备及非息净收入关系密切，汇丰银行在历史上出现的两次较大的业绩负增长（1998年和2001年）主要是因为拨备的原因。12年间有6次净利润增长的第一贡献因素是资产减值准备，非息净收入为第一贡献因素的年份为4次。营业费用增长贡献与净利润增长率的相关系数较高，达0.73，营息差因素与净利润增长率几乎没有关系。12年来对净利润增长的贡献度也不大。 三、恒生银行净利润增长率拆分

　　恒生银行也算是规模增长进入成熟期的银行，我们看到1998年以来，其规模增长很慢，基本上在10%以下，2001-2004年还是负增长。恒生银行净利润增长波动，与资产拨备因素关系密切，二者的相关系数为0.61，10年来，资产拨备为净利润变动的第一和第二贡献因素的年份皆为4次，共8次。非利息收入为净利润变动的第一和第二贡献因素的年份皆为3次，共6次。 四、印度抵押贷款公司Housing Development Finance Corp.(HDFC)净利润增长率拆分

　　2003年以来，印度抵押贷款公司的规模增长很快，皆在20%以上，成为净利润增长最重要的动力。在6年中，规模对净利润增长的贡献始终排在第一位。其次为非利息收入，6年中，非利息收入对净利润增长的贡献排在第二的次数为5次。来自营业费用和拨备因素的贡献在个别年度来看比较明显。息差的贡献度也不大。 从3家上市时间比较长的国内银行的数据我们也能够得到一个非常明显的规律：

　　(1)在2003-2006年的增长中，各个银行每年的前两位驱动因素基本被规模和息差两个因素所“包圆”，或者一特点和印度的HDFC银行非常相似，与其他几个成熟市场上的银行形成明显的区别，我们认为是发展中市场上商业银行的增长特点。

　　(2)我们同时也看到非利息因素在3家银行每年的增长贡献中的位置一般都是处于第五六位，是中国商业银行中间业务不发达的很好体现；我们结合HDFC的经验可以知道，非利息收入将会是中国的商业银行未来业绩增长的一个重要来源。

　　(3)2007年高增长的前两位驱动因素是规模和拨备，尤其是拨备，其在2003-2006年的各家银行的增长驱动中极少出现在前两位，但是在2007年，对于招行和浦发是第一位的因素，对于民生是第二位的因素。



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