主题：交易所债市将出现短期交易机会

　2009年1月19日，中国证监会和中国银监会明确14家上市商业银行经银监会核准后，可以向证券交易所申请从事债券交易。这是2009年开年在债券场外、场内市场统一发展道路上迈出的第一步，但不能由此夸大银行入市的作用，冀望债市发展步伐过快。
　　短期交易机会出现
　　1997年6月5日，央行为了规范发展国债回购市场，防范银行信贷资金间接进入股票市场，规定各国有独资商业银行、其它商业银行、城市合作银行一律停止在证券交易所证券回购和现券交易。此次上市银行起步、商业银行重返交易所债市，我们认为其影响大致有以下四点：
　　首先，提高交易所债市的流动性和活跃度，促进债券市场的统一和互联。债券市场分为银行间市场、交易所市场和柜台，三者互联性较差，即便是跨市场挂牌的交易品种连通性也很差，甚至存在定价的不同。债券市场的统一和连通，无疑会为债市未来的大发展奠定坚实的一步。另外，目前交易所债市流动性远不如银行间债市，商业银行这类最大的投资主体的准入，将提振市场活跃度。
　　其次，资金增量为正，但银行参与二级市场短期波段炒作的可能性不大。银行无疑是债券市场的投资主体，但是从上市银行年报看，真正对交易所债市产生影响的仅是可交易型金融资产部分。而可交易型债券部分中，还有很多银行配置了大量金融债券，部分银行占比甚至超过一半。此外，还必须找出在交易所和银行间同时挂牌的债券，量就更少了。因此，商业银行入市无疑对资金增量的贡献是正向的，但是银行的投资风格比起保险、基金和券商更为保守，参与二级市场短期波段炒作的可能性不大。
　　第三，公司债扩容在即，投资主体开放将减缓供应增加对市场的冲击。据我们搜集到的消息，2009年有38家公司发债正在申请审核阶段，共计1611亿元；已通过发审会审核的有1243亿元；未过会16家，拟发行368亿元。对于此前保险不能投资无担保公司债、银行不能进场的交易所公司债市场来说，与目前公司债的438.1亿元存量和2008年大幅扩容的316.10亿元增量相比，这一发行额度显然超出了市场的承接力。而投资主体的开放必将减缓这一冲击，并促进上市公司通过交易所债券市场直接融资。这也给了我们未来交易所信用产品将加速发展的预期。
　　第四，短期交易机会出现。跨市场连通性较差，造成交易所和银行间市场同时挂牌的债券总是存在利差，而当前政策的突破，很可能引起交易所市场收益率的迅速收敛，令两市定价制度趋于一致。加上上周信贷数据超预期引发大幅调整，我们认为交易所市场交易性机会将收益颇丰。针对交易所和银行间国债收益率曲线进行收益情景计算，3Y和10Y半年持有收益较好。
　　避免夸大银行入市的作用
　　我们认为，政策的方向已经明确，但不能由此夸大银行入市的作用，冀望债市发展步伐过快。
　　首先，历史之鉴表明，监管难度将加大。虽然此次上市银行仅可从事现券交易，并考虑设立专用债券席位，但是未来逐步放开债券投资品种、开放回购等肯定是可期的。历史上，部分银行曾大量使用杠杆，间接入市打新，从而扩大了资金风险。
　　其次，对于交易所公司债不宜过于乐观，盲目建仓。尽管交易所公司债发展前景一片光明，但是目前公司业绩最差的时候并没有到来，微观数据对市场的冲击暂时还隐蔽在宏观数据超预期的市场情绪之中。加上银行对风险厌恶程度较高，如果惜贷情绪维持，那么大举介入交易所公司债的可能性就更微乎其微了。
　　第三，银行的大规模交易特点和交易所目前小规模交易的融合不是一朝一夕的问题。商业银行债券投资规模在银行间市场至少上千万，动辄过亿，且配置型占比较高，二级市场买卖并不频繁。
　　综上所述，上市银行获准进入交易所债券市场，其更多的作用是传递政府大力发展债券市场的信号。债券市场2008年经历了罕见的大牛市，在2009年充满期待的同时，将进入更快的发展通道。受信贷数据的打压，前期市场出现了大幅调整，相信交易所债市借政策推出将出现短期交易性机会，市场信心有望得到安抚。


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