主题：小天鹅A：重组即将开始 目标价5.85元

　·需求下滑和重组阵痛造成实际营运业绩的下滑

　　公司公告2008年净利润约0.5-0.7亿元，同比下降了79％- 85％，原因为：上年同期小天鹅售出子公司股权和金融资产投资收益近2亿；本期美的电器掌控小天鹅董事会和经营、财务等主管职位，大范围调整人事而付出补偿费用约0.65亿元；市场需求不足和公司渠道、人员调整导致小天鹅销量和市场份额均有所下降。

　　剔除补偿费用，2008年4季度经营利润的区间为0-0.2亿元。假设4季度博西威盈利贡献和“三江电器”股权出售的盈利贡献共约0.2亿元，则小天鹅4季度营运业务几乎处于亏损状态（2008年3季度剔除投资收益后营业利润率仍有4.9％）。

　　·重组后获得大股东鼎力扶持，但产品差异化仍需培育

　　美的电器将小天鹅置于洗衣机事业部下统筹管理，除处理非核心业务外，着重于调整洗衣机业务营运并在新品、铺货和营销上给予政策倾斜。例如，铺货上优先保证品牌顺序为小天鹅、美的、荣事达。但是，美的、小天鹅洗衣机产品在外观、功能的相互差异化上仍有待改进。而且，小天鹅需在擅长营销的海尔、重视品质的松下、精于外观设计的LG 和拥有卓著品牌的西门子（四家均在国内生产）的竞争环境中寻求自身特色，才能持续有效地拓展市场。

　　·城市、农村渠道的调整预计成重组关键

　　小天鹅的缺憾之处在于出货量约80％来自城市，而城市洗衣机销售约60％来自苏宁、国美。家电企业经济扩张期跟随3C 渠道无效率、被动地铺货，在经济不景气时突显出沉重负担（向3C 缴纳的各类费用和从3C 的销售回款均相当被动）。未来，小天鹅可争取依托股东背景获得更优惠的交易条件，或者在部分渠道撤场改善营运。

　　另外，小天鹅如能有效借助美的在农村市场的渠道资源和管理方式，将有利于改善渠道结构并实现业绩增长。

　　·耐心等待春天花开

　　为应对危机，公司在与荣事达整合、降低成本等方面采取积极措施。假设2009 年市场需求回暖和公司营运改善，2008 年-2010 年公司洗衣机业务收入31.5 亿元，37.8 亿元，营运利润率为4.5％、5.5％，期间再加上博西威7,000 万、7,700 万利润贡献而退城进园补贴和费用相抵补，则2008-2010 年每股收益0.10 元、0.39 元、0.52 元，给予2009 年收益15 倍市盈率，每股合理价值5.85 元，评级“买入”。值得注意的，美的子公司TITONI 2008 年3 季度在不触发要约收购极限内再购入230 万股，显示出大股东对增持小天鹅股权的偏好。


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