主题：留意债券调整后机会

　新年没有新气象，中国债券市场在春节之后的三个交易日延续了节前的调整。宏观数据显示出转暖的苗头，加上股票市场的强势引发了债券市场的抛盘。但各期限收益率全面上扬之后，仍未突破去年11月的近期高点水平。现在的问题是，这轮超过50个基点（bp）的宽幅波动，是否将演变成债券市场全线溃败的开始？

　　市场的分歧集中于对中国宏观经济走势的判断，笔者更愿意相信目前宏观经济转暖的迹象还只是暂时性的信号，在政府的经济刺激方案真正带动需求产生持续增长之前，投资者并不应该对经济转暖抱有太大的希望。债券市场，不仅不应当抛弃，反而应该在收益率上升之后，留意其间的投资机会。

　　央行1月13日公布的数据显示，中国12月份人民币贷款增加7,718亿元，同比多增7,233亿元。从此开始，好消息就接连不断。用电量环比增速、工业增加值增速、经理人采购指数的反弹，以及国务院总理在达沃斯透露的信贷增幅数据，越来越多的迹象似乎都在显示，中国宏观经济的活力即将恢复。

　　野村证券经济学家周一的一份报告中预计中国经济的反弹可能早于市场之前的预期，并可能在年内即出现V型反转。越来越多的市场参与者也开始调整自己的预期，越来越多的基金经理开始抛出债券持仓，利率互换（IRS）市场开始反弹，而股票市场则开始表现出连续的强势，商品期货市场也是一片火热。中国经济真的将领先全球跨出泥潭？

　　并非所有人都如此乐观。有些对宏观经济表示悲观的观点，从两个层面来寻找繁华表象后的问题。首先，信贷增速提高的背后，更多的源自基础货币投放的提高而非货币乘数的扩大。这意味着在央行强势维持宽松货币政策的同时，要么商业银行惜贷的心理挥之不去，要么实体经济对信贷的需求并不坚决，或者两者都在发生作用。

　　另一方面，信贷增长能在多大程度上推动经济增长，还取决于货币流通速度的变化，联合证券在其最近的宏观策略报告中对此持保留意见，并指出经济回升之路仍将漫长，经济增速和企业利润的走势更有可能是L型而非U型。

　　无论是大萧条之后的罗斯福新政，还是1997－98年亚洲金融危机之后中国政府的对策，中外经验都显示，在经济危机中财政刺激方案发挥的作用都将是暂时的，总需求能否随之持续增长才是是经济周期扭转的根本。而就中国目前的状况而言，谈论经济周期的扭转似乎还为时过早。那么债券市场的这轮调整在一个月内演变成小熊市（收益率大幅拉升）的可能性并不大。

　　根据中央国债登记结算公司的收益率曲线数据，10年期国债收益率周二收报3.1766％，不到三周交易日内的升幅超过50bp，但这个升幅只相当于去年下半年跌幅的五分之一左右。


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