主题：招商银行（600036）：风险已反映在股价中

净利润同比上涨124%，超出我们预期10%。招行每股盈利1.04元，现金股利0.28元。
　　资产规模、净息差、手续费收入和资产质量均超出我们预期。（1）总资产大幅增长40%；（2）日均净息差同比扩大39个基点；（3）净手续费收入上涨156%，其中股市相关收入贡献34%，银行卡收入贡献26%；（4）信用成本同比下降20个基点至49个基点，不良贷款余额下降16.12亿元，准备金覆盖率上升45个百分点至180.4%。关注类贷款的增加可能因为确认更加严格，但需进一步观察。

　　上调08年盈利预测3%，09年盈利预测不变。我们在模型中考虑了54个基点的非对称加息，同时假设4个百分点存款由活期转向定期，不过信贷紧缩带来的银行贷款议价能力提升能部分抵消上述不利因素的影响。此外，我们将08～09年准备金计提的预测上调55%。

　　维持A股“推荐”评级。招商银行A股目前08年市净率和市盈率分别为3.81倍和18.6倍，我们的三阶段股利贴现模型显示，基于10%的折现率，目前股价隐含的永续增长阶段ROE和永续增长率分别为13.4%和3.4%，尚处于较低水平。如果市场风险溢价水平不出现大幅上升，目前的股价提供了一定的安全边际；同时，招行受宏观调控的影响最小，是银行股中最具备防御性的品种，因此维持A股“推荐”的评级，但投资者需关注资产质量的变化趋势和限售股解禁对股价的短期压力。

　　主要风险包括大幅度的非对称加息、不良贷款大幅上升、全球金融机构估值水平大幅下降。



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