主题：晨鸣纸业：国改修复价值，租赁推动成长

1）大体量：截至目前租赁资产规模120亿左右，重点布局造纸行业上下游、学校和医院、国有及大型民企、成长性良好的高新技术企业；2）低杠杆：注册资本90.7亿元，已到账58.7亿，租赁杠杆水平仅2倍，参照国内上市租赁公司平均6倍

杠杆水平，仍具备较大提升空间；3）高弹性：立足山东，储备充足，租赁业务具备快速增长基础；4）高息差：利用香港子公司境外融资便利，净息差4%-6%，盈利能力高于行业均值。

　　国企改革：长期可释放红利9亿

　　区别市场主流观点，我们认为：1）公司特殊股权结构，决定管理效率对国企改革具备较大边际弹性；2）参照造纸行业龙头企业历史经营数据，公司国改后经营效率提升可间接释放近9亿元长期红利；3）尽管国有股权两度流拍，但我们判断该诉讼资产或有其他处理方式。

　　造纸龙头，受益集中度提升与产品优化

　　造纸行业维持底部区域，龙头公司通过市场份额的提升获得较强相对竞争力，前四大龙头市占率已由11年的18%提升至14年的24%。晨鸣纸业沿“林浆纸一体化”、“纸品高端化”方向演进，近几年营收维持稳健态势。

　　可能的催化因素

　　目前公司B股价值严重低估，且公司具有回购B/H股的历史，后续可能的B股回购计划和国企改革提速，都可对股价形成正向催化作用。

　　合理市值区间240-330亿元，空间57%-115%

　　采用分部估值法：1）造纸业务给予2016年10-15倍PE估值，合理估值60-90亿元；2）租赁业务参照深交所、新三板、港交所以及纽交所规模居前的融资租赁公司估值水平，给予2016年15-20倍PE，合理区间180-240亿元。综上，公司合理估值区间240-330亿元，折算每股12.4-17.0元/股，仍具备57%-115%的上涨空间。

　　风险提示

　　若宏观经济增速大幅趋缓，可能导致造纸主业和租赁业绩出现下滑；若公司国企改革推进慢于预期，可能影响公司转型进程。


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