主题：冀钢系上市公司并购整合 貌合神离

2008年，国内钢铁业出现全行业亏损，行业整合迫在眉睫。最近，河北钢铁集团对下属上市公司的整合方案，却并未受到市场欢迎

　　

历经近四个月的筹划，2008年12月30日，河北钢铁集团整合下属三家上市公司的方案终于公之于众——通过换股，吸收合并邯郸钢铁(600001)和承德钒钛(600357)，唐钢股份(000709)作为合并完成后的存续公司，将成为河北钢铁集团属下唯一的以钢铁生产为主业的上市公司。

　　

然而，市场却很不给河北钢铁集团面子。整合方案公布当日，唐钢股份、邯郸钢铁、承德钒钛股价跌幅分别达到9.89%、8.78%、10%。

　　

“我们对重组并购的态度是积极的，因为它符合当前钢铁行业的发展趋势。但是，由于该方案在具体实施细节上有别于其他的整合方案，并由此带来预期的不确定性，将导致三家公司的股价出现剧烈波动。因此，我们给投资者的建议是‘回避’。”银河证券分析师孙勇在方案公布第二天的报告中作了如上表示。

　　

流通股东利益或将受损

　　

根据唐钢股份公布的预案，唐钢股份换股吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛的换股价格，分别为各自首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股价均价。即唐钢股份的换股价为5.29元/股，邯郸钢铁的换股价为4.10元/股，由此确定邯郸钢铁与唐钢股份的换股比例为1∶0.775；承德钒钛的换股价为5.76元/股，由此确定承德钒钛与唐钢股份的换股比例为1∶1.089。

　　

同时，为充分保护异议股东的合法权益，唐钢股份异议股东可以要求唐钢股份按照合理价格回购其所持异议股份；河北钢铁集团或其关联企业将向邯郸钢铁和承德钒钛的异议股东提供现金选择权，向邯郸钢铁异议股东提供的现金选择权价格为4.10元/股，向承德钒钛异议股东提供的现金选择权价格为5.76元/股。

　　

此次换股吸收合并须经出席唐钢股份股东大会、邯郸钢铁股东大会及承德钒钛股东大会各自参会股东所持有表决权的2/3以上表决通过(关联股东回避表决)。

　　

联合证券钢铁行业分析师黄静认为，此次公布的方案更像是一个草案，无论是换股价格和比例，还是现金选择权，都没有很好保护流通股东的利益。

　　

首先，邯郸钢铁折价换股，流通股东利益将受到损害。

　　

按照邯郸钢铁的换股价格，对应的市净率为0.93倍，意味着公司的流通股东要以打折的价格，将所持有的邯郸钢铁股份换成唐钢的股份。流通股东的利益受损显而易见。

　　

虽然邯郸钢铁的估值一直较低，并且唐钢股份的资产质量好于邯郸钢铁。但是，在行业低迷、两家公司未来盈利前景均存在较大不确定性的形势下，将邯郸钢铁股份以打折的价格转换成市净率水平为1.55倍的唐钢的股份，显然损害了邯郸钢铁流通股东的利益。

　　

其次，唐钢股份的回购价格未明确，流通股东处境尴尬。



此次公告没有给予唐钢股份的流通股东现金选择权，只是提出本公司的异议股东可以要求本公司按照合理价格回购其所持异议股份。有权行使回购请求权的异议股东，是在做出本次换股吸收合并决议的本公司股东大会上，正式表决换股吸收合并议案时投出有效反对票。并且，一直持有代表该反对权利的股份直至回购请求权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。

　　

“这一说法显然过于模糊。第一，对异议股东的回购权力没有明确，只是‘可以要求’。第二，回购的价格没有明确，只是提出‘合理价格’的说法。那么，对于唐钢股份的流通股东而言，似乎只有同意该方案这一种选择。”黄静表示。

　　

浙商证券钢铁行业分析师马春霞也认为，该预案虽然为邯郸钢铁和承德钒钛提供了一定盈利空间的现金选择权，但只提供给对方投反对票的股东，同时要求整体方案通过，从方案设计的逻辑关系上看也存在问题。

　　

“要想获得现金选择权，就必须投反对票；但若反对数超过全体投票人员的1/3，则方案不能通过。如果流通股东过于分散，为追求现金选择权，会使方案失败的可能性上升。”

　　

马春霞表示，本次换股合并预案尚需通过多项投票表决，以及政府部门审核通过，最终能否成功实施仍具有一定的不确定性。在此期间，可能会出现一些异议股东，或作一些利益的补偿或方案的调整。对具体上市公司的影响还不能完全确定。　

　　

“企业之间的合并远非‘跑马圈地’那么简单，其中包含着复杂的资源、管理甚至企业文化的协调与计算。协调不当，可能增加管理成本，降低企业效率。”

　　

仅为做大并未做强

　　

换股吸收合并完成后，新唐钢的产品范围将涵盖普通螺纹钢、线材、型材、热轧板、冷轧板、中厚板及含钒高强度钢材等多个品种，产品结构得到改善。此外，钒钛业务的纳入，有利于公司提高高附加值的含钒钢材产量，从而提高公司总体产品档次。

　　

同时，河北钢铁集团承诺自本次换股吸收合并完成之日起三年内，将把现有上市公司以外的钢铁资产，以协商确定的价格出售给唐钢股份。目前，在上市公司之外，河北钢铁集团还有部分钢铁资产，主要包括宣钢集团和邯宝公司，钢产能约为1000万吨。

　　

中银国际钢铁分析师乐宇坤认为，唐钢股份在本次换股吸收合并前的总股本为36.3亿股，完成合并后总股本达到68.8亿股(未考虑回购等因素使得股本发生的变化)。

　　

参照2008年上半年的财务数据，完成吸收合并后，公司每股净资产会增加23%。但每股收益却被摊薄22.8%，这表明，收购资产的盈利能力较唐钢股份现有的资产低。

　　

乐宇坤还认为，目前A股钢铁上市公司的2008年平均市净率为1倍，而唐钢股份的市净率是1.2倍，即使考虑吸收合并后每股净资产被增厚23%，其估值仍较市场平均水平高。而且，可能出现的盈利能力下降还将进一步拖累公司估值。

　　

地方政府背后推手

　　

近年来，我国钢铁行业增长迅速，但产能过剩矛盾日益突出，资源供给和环境容量压力逐步加大，低水平产能占比较高，产业集中度较低。随着2008年下半年全球金融危机对实体经济影响的逐步深入，钢铁市场风云突变，钢价暴跌，国内粗钢产能利用率快速下降。



　　业内人士认为，整合是目前我国钢铁业的大势所趋。而在行业生存环境恶劣的背景下，钢铁行业将迎来最佳整合期。
　　

国金证券钢铁行业分析师周涛认为，2008年下半年，钢铁行业受到上游原材料价格上涨和下游需求萎缩的双重挤压，一方面钢价在需求倒逼的情况下快速下跌，另一方面铁矿石和焦煤价格滞后下跌造成全行业亏损，可以预期产业并购将在2009年继续加速。

　　

周涛表示，钢铁行业的并购整合动机不外乎以下几种：第一，提高上下游议价能力。与上游煤炭、铁矿石和下游汽车的行业集中度相比，钢铁行业处于劣势，造成钢铁企业在原材料和产品上缺乏定价权。第二，规模效应以及降低生产成本，市场区域、钢铁产品以及上游资源成为并购的评判标准。第三，全球化经济发展的需要。

　　

钢铁行业的并购分为行政并购和市场并购。目前，国内钢铁并购行为多为前者，主要集中在各地大型钢企之间，受到地方与中央税收博弈、企业领导人与员工安置、企业历史遗留债务等一系列问题的困扰，一般的并购处于“貌合神离”状态，后续的整合效应也不明显。

　　

业内人士表示，此次河北三家钢铁上市公司的整合有地方政府的背后推手作用，能否摆脱“貌合神离”的表面合并，真正做强还需观察。

　　

钢铁业振兴规划即将出炉

　　

钢铁、汽车振兴计划于2009年1月14日由国务院办公会议讨论，预计春节之前公布相关的振兴规划。有关钢铁和汽车产业的振兴规划，实际上早在2008年11月下旬国务院召开常务会议时就开始部署解决企业困难，提出要抓紧制定钢铁、汽车等大约10个行业的产业振兴规划；2008年12月，发改委积极酝酿汽车业的振兴规划，并上报国务院；2009年1月初，温家宝总理在山东考察时，也表示汽车和钢铁产业的振兴规划已制定出来。

　　

据了解，有关钢铁产业的振兴规划，其争议较大的为是否进行商业收储，但由于钢材存在生锈等技术难题，操作难度大，且部分钢企对收储并不热衷。此次振兴规划可能包括：300立方米高炉以下淘汰落后产能的标准提高到400立方米等；建立落后产能的退出机制，由中央和地方出资补偿；此外，产业、产品升级和技术改造等也是规划的重点。

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