主题：贵州茅台：预收款大增 维持目标价260元

　受宏观经济下行及股灾负财富效应影响，Q3收入同比不变；预收款大增奠定业绩基础，应收票据创新高显示公司向渠道让利，但仍需控量保价提升渠道毛利。维持增持。

　　投资要点：

　　投资建议：维持增持。维持2015-16年EPS预测12.99、13.93元，维持目标价260元，对应2016年19倍PE，维持增持。

　　业绩基本符合市场预期。2015年前三季度公司营业收入、归母净利231、114亿，同比增7%、7%；Q3单季营业收入、归母净利同比增0%、2%；Q3销售商品收现同比降6%、扣税后金额略低于营业收入，经营现金流同比增92%。业绩基本符合市场预期。

　　宏观经济增速下行及股灾负财富效应影响三季度茅台(600519,股吧)消费。2015年茅台收入增速逐季下滑（Q1-Q3分别15%、5%、0%），除宏观经济下行影响外，Q3股灾后的负财富效应是新增边际因素。Q3飞天茅台一批价基本稳定在820-840元，渠道商仍处于微利或不盈利状态，渠道库存在一个月左右，当前批价水平已基本实现供需平衡。

　　预收款大增奠定业绩基础，应收票据创新高显示公司向渠道让利，但仍需控量保价提升渠道毛利。Q3预收款环比大增33亿、同比大增47亿至56亿元，已创2012年来新高，奠定了全年业绩基础，预计全年收入、净利润增长5-8%。近两年茅台批价下行，渠道商在毛利空间被大幅压缩后、通过追求高杠杆及高周转率以保持稳定ROE，Q3公司应收票据环比大增43亿至83亿创历史新高，预计乃公司增加提供账期的渠道商比例所致，显示调整期公司为渠道让渡利益，但公司仍需持续控量保价以提升渠道毛利，力保基业长青。


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