主题：张裕A：三季度表现欠佳 中性评级

三季度公司收入同比下滑3.4%，净利润同比下滑15%，低于预期。前三季度收入增长15.5%，盈利同比增长10.5%，令全年盈利增幅15.4%的预期承压。考虑到新收购尚未纳入盈利预测以及来年较为保守的个位数盈利增速预期（6.3%），目前我们尚不急于调整盈利预测。维持A股41.55人民币和B股41港币目标股价，并保持A股中性及B股推荐评级不变。

　　发展趋势三季度表现提示行业弱复苏本质：我们认为去年下半年高基数和今年上半年较为激进的渠道再库存是导致三季度业绩不达预期的主要原因，也充分验证行业弱复苏本质。预计全年公司收入保持13%左右增速，渠道改革与注重终端控制力的努力令年内费用率同比高企成为常态，因此尽管毛利率轻微复苏，全年盈利恐难超收入增幅。

　　收购体现进口酒运作决心，成效逐步体现：今年上半年进口酒占比在短暂回调后重新回到28%高位，海外市场渗透压力挥之不去，公司收购西班牙酒企显示扩大进口酒业务占比，与中国消费市场发展趋势保持一致的决心。预计西班牙收购项目早期会以中低价位酒生产与进口为主，因为该公司成立时间短，而且性价比是进口酒得以迅速提高中国市场渗透率的关键，但考虑到该公司毛利率过低，中国进口业务应当会有加价的考虑。进口酒SKU的逐渐丰富也为先锋专卖店建设的艰难推进注入活力，因此在依然保守的本土酒业务增长前景之外，公司有希望通过进口酒业务发力保持业绩双位数增长，预计2016年公司销售和盈利同步稳健增长10~12%。


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