主题：万科A:传统业务竞争优势巩固,转型提速深入

　结算规模上升,合作项目占比提升致利润增速大幅弱于毛利。前三季度公司实现竣工776.9万方(+17.4%),占全年计划的49.2%,公司预计全年竣工面积略高于年初计划。竣工增长推动结算上升,1-9月累计结算661.9万方,结算收入767.6亿元,同比分别增19.5%和24.7%。累计实现营收796.0亿元(+26.1%);净利润(含少数股东损益)95.4亿元(+25.4%);但由于合作项目比例提升,扣除少数股东损益后净利润为68.5亿元,同比仅增6.1%。前三季度少数股东权益占比27%,明显超出近5年12%~15%的区间。

　　毛利率小幅下降,三项费用率下降。1-9月结算均价11597元/平米,较14年全年小幅增1.7%,公司已售未结资源合计2138万方、合同金额约2490亿元,均价11645元/平米,今年销售均价持续走高,后期结算均价仍有上涨可能。综合毛利率29.1%同比减少1个百分点。管理提效显著,销售费用、管理费用和财务费用率均较去年同期有所下降,合计三费率6.6%(同比-1.7pc)其中财务费用绝对值较去年同期下降43.5%。

　　财务稳健,融资成本进一步降低。至9月底货币资金超短债186亿元,剔除并不构成实际偿债压力的预收账款后负债率38.3%,净负债率仅23.4%,持续保持行业低位。

　　公司已发行50亿债券,5年期利率仅3.5%,创房企在大陆债券融资成本最低记。

　　销售喜人,提速补货。公司销售屡创新高,已连续5月单月金额超200亿元,1-9月累计销售面积1439.8万方、1804.7亿元,同比分别增长13.9%和21.1%,全年有望达2500亿元(+16%)。公司1-9月累计新增50个项目,权益建面788万方,超去年全年水平,平均土地成本为人民币3731元/平米低于14年全年4372元/平米的水平。

　　截止9月底规划中项目的权益建面合计3711万方,满足2-3年开发需求。

　　业务转型提速深入。在巩固传统业务竞争优势的同时,围绕产业链积极布局。目前,物流地产(已公告6个物流地产项目)、物业服务市场化、租赁公寓、教育营地、海外业务等方面的探索也持续深入,以合伙人精神共创大业,有望在新领域尽快取得实效。

　　受益行业和金融政策的持续宽松,行业优胜劣汰带来更多商机,多元化业务快速扩张打开估值空间。作为低估值行业龙头,是配置的首选。考虑到少数股东权益影响下调15-17年EPS至1.59、1.78和2.01元,对应当前股价PE9/8/7倍;房地产开发业务RNAV16.29,目前股价RNAV84折交易,6-12月目标价18.6元,继续“强烈推荐”。

　　风险提示:行业回暖低于预期,转型新业务收效时间过丽拖累利润增长。


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