主题：法尔胜：启航供应链金融 增持评级

并购租赁和保理，转型供应链金融公司虽贵为特种钢丝绳龙头，但受制于需求不振，近年来盈利能力较弱。公司以收购华中租赁、摩山保理的方式切入供应链金融领域，完成主业转型。其中租赁、保理公司分别作价21.6亿、12亿，对应PB估值2.1倍、3.6倍。


三年业绩承诺13亿，确定性高按承诺，租赁和保理公司15-17年承诺净利润不低于3.2亿、4.3亿、5.7亿，三年累计业绩承诺超13亿，为公司转型提供安全垫，同时，基于成本假设，我们判断存在超预期可能。


租赁看点：项目储备+低杠杆截至2015年5月，华中租赁总资产规模11.5亿，租赁杠杆率仅1倍左右，参照目前上市租赁公司6倍左右杠杆水平，后续弹性空间较大。储备项目23个，涉及租赁金额43亿元，业务端需求旺盛。


保理看点：一流资本运作能力+项目储备2015年5月，摩山保理成功发行国内第一单商业保理资产证券化产品：“摩山保理一期资产支持专项计划”，成为业内标杆，且模式向租赁业务的复制性较强，解决金融业务杠杆瓶颈问题。摩山保理已储备项目55个，涉及融资额37亿元。


估值：增持评级采用分部估值法：1）传统主业部分按2-3倍PB估值，对应21亿-31亿元；2）供应链金融业务仅考虑业绩承诺部分，同时给予融资租赁和商业保理25-30倍PE估值，则对应2016年市直区间为108亿-129亿。综上，公司合理市值区间为129亿-160亿元。按增发后股本口径，目前市值128亿，考虑到租赁和保理业务的优势，以及业绩存在超预期的可能，给予增持评级。


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