主题：中行H股较工行估值折让达32% 外汇损失是主因

　当前1股中行(3988.HK)相当于1股中行国内加上0.67股的中银香港。如果剔除中银香港，则中行国内2009年市净率为0.89倍。即使假设对次按投资100%提取拨备、金融机构债投资提取15%拨备、公司债15%拨备，则中行国内的市净率依然只有1.14倍，相对于工行的估值折扣仍达32%。
　　这种估值大幅折让合理吗？
　　2006年10月工行上市时，工行相对中行的估值溢价为19%，之后几年该溢价逐步扩大，这源于三大不利因素：
　　1. 2006~2007年人民币升值带来的外汇损失；
　　2.美元债券投资的损失，尤其是抵押债券和金融机构债；
　　3.美联储降息加大外币资产收益率的压力。
　　但形势正在发生改变：人民币升值、美元债券投资和美国利率下降等导致中行H股估值大大低于可比银行的因素有望在2009年得到缓解。
　　杜邦分析显示，剔除汇兑收益、美元债券投资损失等一次性因素后，2008年上半年中行国内的资产回报率比工行低7%，这主要因为运营成本较高。基于三步骤DDM模型，中行国内相对工行的估值折让应当约为27%。
　　鉴于宏观不确定性，维持中性评级，但目前港股2港币的股价为投资者提供不错的安全边际。分部加总的估值模型显示12个月目标价为3.43港币，悲观情绪下的目标价亦达到2.6港币。


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