主题：银行股“成长性迷恋”陷阱：超常规剥离

在超常规信贷投放和加大拨备做低基数的配合下，2009年伊始银行股引爆一波快速反弹，其中以拔得头筹的深发展最为典型。这背后更深层次的股价催化剂则是投资者对所谓"成长性"的迷恋。
　　通过在2008年第四季度激进拨3备和核销，预计深发展2009年净利润增速将从此前的-23%提高至480%以上。此举引发了投资者的热烈追捧，股价大幅上涨。
　　有分析师估计，如果深发展此前严格按照银监会所作的贷款五级分类标准操作的话，此次大幅剥离的资产未来的清收金额可能高达40亿元。这或许已成为吸引潜在购买者的一块诱人的蛋糕。但也有人对此质疑，"这次深发展核销的主要是2005年以前的贷款，挂账时间已经很长，回收的可能性应该很小。"
　　不过至少从当前来看，深发展此次创造了一种新的利润调剂模式，那就是利用剥离资产为将来资产清收时利润回流腾挪空间。这与银行业的惯用手法--利用高拨备释放利润有异曲同工之妙。
　　超常规剥离玄机
　　在深发展此次核销中，次级贷款核销近70%，可疑类贷款核销100%，这大大超出市场的预期。
　　但这些剥离的贷款还是有潜在回收可能的。一位银行业分析师说："如果深发展真如它所说严格按照贷款规定中的损失概率(关注贷款损失的概率不会超过5%、次级类在30%-50%、可疑类在50%-75%、损失类在95%-100%)要求进行贷款分类。根据人民银行《贷款损失准备计提指引》及财政部有关文件规定中提出的关注类2%、次级类25%、可疑类50%和损失类100%的拨备计提，依据深发展此次的拨备和剥离资产数额与不良贷款的总数来反向测算，此次不良贷款剥离的'潜在回收账款'大约在30亿-40亿元左右。"
　　可以印证的是，华融资产管理公司接手工行的不良资产后，其总体贷款收回比例在40%左右。如果此次来推算深发展所剥离的94.48亿元的贷款，则回收金额约为38亿元。
　　即使采用更保守的计算方法，分别取各类贷款损失率的最大值，即关注取5%，次级取50%，可疑取75%，损失类取100%，则回收值约在21亿元。
　　至此，结论为：深发展此次大幅剥离的资产未来的清收金额可能高达40亿元，最保守估计也在20亿元以上。
　　但质疑者认为，超额核销可疑和次级类贷款，恰恰说明深发展之前并没有按照贷款五级分类来严格操作，这其中隐含的风险很大。
　　不容忽视的是，虽然拨备覆盖率目前仅为105%左右，离银监会130%的拨备底线还有不少差距。但是现在仅仅19亿元的不良贷款余额，基数小，这为将来拨备率的提高创造了巨大的上升空间。
　　据媒体报道，之前受市场关注的北大青鸟15亿元贷款就在本次核销范围内。报道还指出："根据2008年5月深发展与北大青鸟等债务人达成的协议，深发展将回收10亿元贷款。对此，深发展相关负责人表示，该款项仍在法律协议中，在第四季度还没有纳入回收。"
　　如果假设深发展将10亿元回收后纳入现有拨备中，现有拨备率将提升至157%左右。
　　经过此次拨备和剥离后，深发展2008年净利润仅剩6亿元。未分配利润也随着股东权益逐步减少，从三季度的184亿元下降到160亿元。随着净利润的大幅降低，深发展的分红压力也大幅减小。
　　证监会所发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(征求意见稿)》要求再融资的上市公司前三年的现金分红比例不低于30%。深发展此番调整，实在是一举多得。
　　"看来深发展如果第二次分红，又将是一次意义大于实际的表演，这有损害普通股投资者利益之嫌。"一位私募基金经理表示。
　　为新桥退出铺路
　　既然对深发展现有贷款质量有非常十分清晰的认知，为何新桥不从开始入主深发展后就着手历史不良贷款的逐年逐步剥离呢？
　　自法兰克·纽曼正式成为深发展董事长至今的三年零八个月里，一直面临利润高增长源于低拨备、资产质量风险偏高和分红游戏的众多质疑。尽管他一直表示深发展在资本受限的情况下，始终严格地执行贷款级别的分类和资产质量的管控，使深发展平稳地发展壮大。但始终无法降低市场对其资产风险偏高的隐忧。
　　2009年1月14日，在深发展发布业绩公告后的第一个交易日，其高达94.48亿元的不良资产剥离和77%的全年利润降幅，令各方为之一震。当天成交量创出自上市以来之最，换手率6.22%高出近两年平均值近3倍，当日低开高走，股价上涨7.71%。之后股价一路上扬，截至2009年2月3日，已上涨26%。
　　一位投资者表达了一种矛盾的心态："在我面前就出现一个两难选择：作为投资，那么就应该漠视深发展的业绩增长，因为有可能是杀鸡取卵式的增长模式。作为投机，那么应该在适当时机介入。"
　　他还说："深发展动态市盈率大概10倍。如此，与招商、浦发、民生等等没什么估值优势，但有表面化成长性优势。"
　　对所谓"成长性"的迷恋使很多投资者对实际价值成长性与上市公司利用会计处理形成的表面成长性常常不做区分。于是，在中国股市，上市公司在牛市时做高业绩，在熊市时做低业绩，而非做适当的业绩平滑，就成了一种常见的操作。
　　"深发展2008年的大幅度计提，表面上是为了符合银监会提高拨备覆盖率、提高资产质量的要求，其深层次原因我估计是为了新桥的顺利退出及管理层个人利益。是次大幅度计提的结果是未来经营业绩的大幅度增长，在崇尚成长性炒作的氛围下，深发展未来的股价有可能会好看一点。"这位投资者写道。
　　显然，一个账面上干净的深发展更容易出手，并且卖个好价钱。不仅如此，深发展四季度的新增贷款几乎相当于前三季度发放的贷款总和，可谓超常规增长。深发展前三季度贷款余额2591亿元，去年底贷款余额2218亿元，加上前三季度核销的12个亿不良贷款，那么前三季度的贷款增加额为385亿元。深发展年末贷款余额为2850亿元，加上四季度核销的94亿元不良贷款，四季度增加贷款额为353亿元。这个非常规的贷款发放，无疑将提高2009年的经营业绩，同时由于分母增大，使不良贷款率下降更容易实现。
　　至于说未来的不良贷款是否大幅度增加，那么和新桥就没什么关系，因为它已经全身而退了。新桥是财务投资者，不是战略投资者，其股权在2010年就可以解禁卖出。
　　其实，不按常理出牌的不仅仅是深发展，近期这一轮银行股的上涨，除了"补涨"之外，更多可解释为两点：一、大幅计提拨备做低2008年利润，为2009年业绩增长创造空间；二、四季度以来超常规发放贷款，以量补价(指利差)，部分修正了市场对银行股业绩下降的预期。
　　不过，一位银行业分析师认为： 银行股2009年下行趋势不改，目前基本面也未发生变化，以量补价的效果如何还需要观察。银行业人士在接受采访时也承认信贷超常规增长不能持续，预计在3月份就会结束。

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