主题：工行中行风景独好

　与国际银行业贷款增长特征不同，中国银行业贷款的增长特点是"阶段性反周期"。自1992年以来，中国经济增长经历了一个完整的"V"形周期：GDP增速从当年14.2％的高点，一路下滑至1999年的7.6％；而从2000年开始，整体经济稳步增长，并在2003年之后的5年时间里实现了年均增长11.1％的长期繁荣。
　　与此同时，满足整体经济80％以上融资需求的银行贷款，其增长速度表现出明显的"M"型反周期：经济趋冷前期（1993-1996年）贷款大幅增长；而经济偏热阶段（2003-2007年）银根紧缩；其余时期则与GDP基本一致。我们认为，央行的行政主导，是出现这种运行特点的关键原因。而在这次经济危机中，预期贷款增长将出现相似表现，只不过政策性因素的刺激作用将缩短。即使考虑到2008年18.76％ 的高增长基数，2009年上半年全国信贷伴随着降息，仍将表现出强劲扩张的态势。考虑到不良资产的显现需要1-1.5年的时滞，则此次开始于2008年三季度显现的经济危机，将导致不良贷款在2009年下半年以后更为集中的浮现。受制于不良资产上升压力，以及高素质客户的缺乏，我们预计最早在下半年银行贷款即会出现下滑，使得2009年全年的贷款增长呈现出"倒V"型。
　　尽管我们预计，不良贷款将逐渐给银行带来更大压力，但在2009年，银行业面临的最大风险却是利差的持续收窄。首先，央行自2008年9月以来5次降息的负面影响，将随着贷款复位价而显现；其次，2009年新增贷款投放领域仍将以铁路、公路、水利、市政工程等基建项目，以及其它政府支持项目为主。而该类项目的贷款定价一直较低，大部分位于基准利率下浮10％的底线。因此，银行增长的重点，将由过去5年高利率的制造业、房地产业贷款，转向如今低利率的基建贷款，并将导致净利差进一步恶化。最后，2008年四季度的经济收缩幅度远高于市场预期，CPI也从8.7％的高点快速回落到1.2％。如果通缩周期的到来早于市场预期，则央行必将进一步削减利率，以降低企业实际贷款成本，导致银行净利差承受更大的负面冲击。
　　就整个H股银行板块而言，我们给予其在2009年"跑输大市"的评级。但是工商银行（01398.HK）仍被看好，而中国银行（03988.HK）亦被重新看好。前者多元化的资产组合以及较为稳定的优质客户群体，将有效对冲降息和信贷资产组合洗牌对净利差的双重负面影响，同时，工商银行在债券承销和并购贷款业务方面表现积极进取，使得其中间业务收入出现值得期待的亮点；中国银行在H股银行中受次贷危机拖累最深，但其目前较低的估值已经反映了相关投资可能带来的损失，而这部分损失对中国银行的核心资本不会产生任何重要影响。作为国内可以提供最为多样化金融服务的国际银行，中国银行具备强大的比较优势。同时，由于在中国银行的信贷资产中，中小企业贷款比重相对而言较少，因此不良贷款风险较小。

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