主题：银行股回调孕育风格转变

本周银行股相比上周凌厉的上攻略显平淡，高位的逐步回调也让很多投资者逐步抛出了筹码。从今日走势看，依旧疲弱，拖累大盘。

对此光大证券认为，目前银行股投资面临风格转换，在经过中型股份制银行的领涨之后，银行板块投资风格将出现转换。基于相对估值的优势，大银行将拥有更多的表现机会。


个股上继续推荐中行、交行、建行和民生。其中，前三家银行与估值优势推动的行业投资风格转换有关，民生则体现出相对其他股份制银行的估值潜力。



银行股风格转换可期





由于节前的强势表现，本周银行股的走势表现出一定的调整需要，涨幅略低于沪深 300。从绝对收益来看，单周亦上涨了 8.71%，势头不减。即使如此，不论从绝对估值，还是相对于西方同业或者 A 股其他板块，银行业的估值水平仍然明显偏低。基于宏观经济面的积极信号以及行业的估值潜力，我们重新评估了投资思路，并在本周上调了行业评级。
风格转换格局已经形成。此轮行情的特征是中型股份制商业银行的强劲反弹。由于市场对宏观经济的预期日益稳定，前期超跌的兴业、浦发、
深发展、华夏等进攻型股票获得估值修正的机会，率先引领了板块的反弹。至上周末，上述中型股份制银行均有 20-35%的涨幅，而大银行和小银行的表现稍弱。正因此，目前板块内大银行和小银行的估值更具优势。根据 PB/5 年平均 ROA 来看，估值排序处于上半区的银行为南京、宁波、中行、建行、交行、民生、中信。小银行各有难念的经（如南京受制于降息预期趋缓，宁波则受到当地经济的较大困扰），但对大银行来说，包括外资银行抛售等利空都已释放。因此在本周后两个交易日我们
看到风格转换的格局已经得到体现，中行、交行等大银行开始有领先的表现。我们认为，大银行可望成为下一波的领涨品种。


建行民生银行发债囤积资金





近期银行间市场的利率结构发生对商业银行有利的积极变化：一方面拆借和回购利率维持在低位，另一方面债券收益率发生明显反弹。我们知道，中国商业银行当前资金业务的现状是“将存贷业务中形成的资金沉淀以及同业往来形成的资金沉淀加以投资，并获得期限溢价”的格局。
因此，拆借和回购利率走低意味着银行资金成本的降低（同时还有助于抑制协议存款的成本），而债券收益率的反弹提升了银行的收益水平。此外，SHIBOR 保持在低位继续有助于银行的票据贴现上量。

银行放贷力度近期有望延续，原因在于各家银行要为完成全年放贷任务留足安全边际，而政府主导的基建项目对收益不敏感，可接受早放款的利息损失。一季度后将有三个因素影响后续贷款增量，分别是基建项目放款潜力的充分释放、银行放贷任务的高完成度以及不良上升导致的惜贷情绪。
商业银行开始囤积廉价附属资本。前期债券收益率的下降虽然降低了银行投资收益率，但也为银行获取廉价附属资本提供了良机，特别是在巴塞尔协议二期实施日近的情况下。因此，近期建行、民生等先后公告将发行 400 亿和 50 亿元次级债或混合债。

如何看待工行一月份数据

信贷增量可能在 1 季度后回落。从近期公布的工行 1 月份信贷数据可总结几个特点：（1）票据贴现占比高。工行当月 2521 亿元的贷款增量中票据贴现占到 1350 亿元，占比 53.55%。这与该行在票据业务方面拥有专属票据中心等竞争优势有关，但背后还有一个推动因素是银行议价地位的下降。正如我们在年度策略中预测的，信贷额度下限管理使得信贷市场供求结构已经从卖方市场转为买方市场，导致贴现量增长须由利率下行来激发。因此我们看到，SHIBOR 的不断下降是近期以来贴现放量的重要基础。（2）基建贷款占比高。在该行 1171 亿元的贷款增量中，项目贷款有 693 亿元，主要投向电网、核电、铁路、公路等领域的国家重点项目建设，占比近 60%，而对一般实体企业的贷款并未有明显增长。
这一点与我们所了解到的，银行并未放松信贷审批标准是一致的。这一点有助于缓解市场对银行新增贷款质量的担忧。（3）消费信贷有所回暖。
工行 1 月份个贷新增 160 亿元，其中按揭贷款增加 132 亿元，是 2008年全年增量的 20%。但由于贷款利率下浮，银行收益率明显下降，这一点从工行存量房贷七折态度上的反复得到侧面反映。

光大证券投资建议







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银行业估值指标应关注 PB/ROA。关于银行股应选择怎样的估值指标来进行合理估值，我们此前在多份报告中都不同程度地进行了探讨，并在《透视财务杠杆背后的银行真实价值》一文中有深入的剖析，提出 PB/加权风险资产收益率这个指标能解决银行股估值面临的两个特殊性，即周期波动性和财务杠杆率差异问题。在中国银行业当前的现状下，PB/ROA 也可以作为有效替代，以解决加权风险资产预测较难的问题。这里只简单谈谈 PB/ROA 相对于 PE 或者 PB/ROE 所具有的更高的有效性。银行业的周期性意味着应该从完整周期而非当期来评估银行资产的盈利能力，而这是 PE 估值无法克服的。另一方面，PB/ROE 虽然可以通过考察完整周期的 ROE 来克服周期性，却面临财务杠杆差异的问题。
正是由于财务杠杆的差异性问题，造成 PB/ROE 无法解释高 PB 增发等现象。例如，华夏的高 PB 增发充实资本并降低财务杠杆率之后，其投资价值得到提升，但 EPS 的摊薄却造成 PB/ROE 指标变得不具吸引力，从而发出错误信息。而 PB/ROA 就解决了这个问题，高增发之后该指标将发生改善。


个股推荐中行、交行、建行和民生。基于 PB/ROA，目前估值具有相对优势的银行包括以上 4 家银行，详见第 3 页的估指表。这一名单与我们调高评级的报告中的推荐名单一致，理由也基本相同，具体如下：中行：从基本面来看，今年净利润增长情况要明显好于同业。一方面是去年巨大的投资亏损将显著收窄，另一方面是受国内降息周期影响较小。
同时中行这一轮涨幅最小，各项估值指标都体现出明显的补涨潜力。建行：基本面较稳定，但在此轮行情中的表现也很差，因此目前来看特别是就 PB/ROA 来说估值具有较强吸引力，具备较大补涨潜力。
交行：此轮表现也没有跟上行业的平均涨幅，因此目前股价已经有所低估。该行的世博会赞助商身份也可能被作为炒作的题材。具备较大的补涨潜力。
民生：此轮表现落后行业，更落后于其他规模扩张能力强的中型股份制银行。其 PB 同业中最低，并考虑到资产盈利能力，PB/ROA 显示估值较明显地低于其他中型股份制银行。有补涨空间。调高评级至“增持”。