主题：中央酝酿对冲式宽松政策 误判将引发重大风险

2016-01-16 10:53:34 来源：和讯网 作者：赵黎
　　和讯网消息 “2016将是艰难的一年，中国经济进入真正出清的时刻，这是触底的开始，至于这个L型的宏观底部到底持续多长时间，凛冬才刚开始”。

　　在委托和讯网发布的第二篇报告中，均衡博弈公共研究院作出上述表示。

　　作为对2016年的宏观预测报告，均衡博弈公共研究院在预测宏观趋势的同时，希望能够兼顾微观个体的应对；在充分提示风险的同时，希望能够挖掘穿透周期的机会；在立足经济分析的同时，希望能够关注社会结构的变化。

　　这是一次周期性下滑和转型期衰退叠加的宏观艰难时间，以下无一不在证明中国宏观管理当局似乎正在摒弃宽松的政策，要寻求一次紧平衡下的效率转型。

　　日前，权威人士在人民日报《七问供给侧结构性改革》中表示“放水漫灌强刺激不能再干了”；中央财经领导办公室副主任韩俊在纽约接受采访时表示，关于“中国经济增速尚未触底，不要指望经济增速呈现U型或V型的快速反弹，要对“长期”的L型复苏做好心理准备”的风险提示以及中国政府不会出台“强有力”的经济刺激表态；近期国内经济高官们对美国在危机期间宽松救市、货币超发的批评以及对“四万亿”恶果的记忆和反思。

　　每当衰退和坍缩来临，面临崩溃的危险，宽松永远是工具箱中必须的政策之一。但是从我们观察到的政策意图和宏观趋势来看，绝不是不宽松，而是一场前后相续的结构性对冲式宽松，剑指周期对冲与结构调整。如果对这一政策框架没有深刻的理解，市场将会做出错误的判断，甚至犯下严重的错误。

　　[B]那么怎么理解非典型的结构性宽松潮对冲转型期风险？[/B]
　　第一，以价格型宽松对冲高企的债务，降低经济发展成本。从国内货币政策来看，以价格型宽松替代数量型宽松，引导利率中枢下移推动债务出清，降低企业成本是本轮政策的核心要义所在。

　　上一轮“四万亿”计划推动的传统数量型宽松是需求不足情况下的大水漫灌，试图通过内需的扩张弥补外需的萎缩，以债务累积的方式维持企业的运转，从目前来看，这一模式已经难以为继，债务高企已经导致货币内生动力的下降，如果再次实施数量型宽松经济将落入流动性陷阱。为了对冲本轮产能出清进程中高企的债务成本，价格压制才是解决问题的正道，只有在货币持有价格不断向下的过程中，企业才不会被债务成本拖垮，全社会的经济增长才不会被债务压抑，形成债务性通缩局面。

　　去年下半年以来，央行在竭尽全力引导利率下行，经过五次连续降息，目前存款基准利率已经降至1.5%，同时不断对长端国债进行利率压制，目前十年期国债利率已经降至2.72%的低位，与五次降息前的基准存款利率基本持平。在市场利率预期向下的情况下，进一步通过窗口指导对理财产品的利率进行价格干扰。可见，此轮价格型宽松直指此轮宏观经济最大的危险——债务成本高企，如果债务成本得不到有效控制，供给侧改革与经济结构的转型可能将被沉重的债务负担彻底压垮。

　　第二，央行试图通过加快人民币汇率调整对冲国内去产能的进程，同时推动人民币国际化方式从贸易项下的数量输出向资本项下的价值吸引转变，更加值得关注的是在CNH与CNY市场的对冲中完成对人民币定价权的回收。

　　去产能是一个供需重新匹配的过程，相对于更大的市场而言，多余产能的价值将重新被发现。就这一点而言，虽然短期汇率波动不会引起出口的快速反弹，但是从国际经验来看，汇率的贬值将在中长期内引导出口的“J”型反弹，这将有助于我国出口部门的复苏，对外竞争力的保持，加速过剩产能的消化，也是一种主动的出清方式。

　　在此次汇率波动的过程中，人民币国际化方式正在从贸易项下的数量输出向资本项下的价值吸引转变。2005年之后特别是09年以来，伴随人民币不断升值和国际贸易的规模扩充，贸易项下的人民币互换和市场化的数量输出规模逐步增大。人民币国际化的方式在渐进中演变，通过人民币汇率的系统性调整，逐步增强人民币货币价值的吸引力，推动长期资本项下的人民币投资化输出。我们看到，央行不断在市场上收紧CNH和CNY的波动的同时，银行间外汇市场向境外央行类机构开放的步伐进一步加快，继2015年11月底首批境外央行类机构完成备案之后，2016年1月12日第二批境外央行类机构正式进入中国银行(601988,股吧)间外汇市场，表明人民币加快从贸易项下向资本项下开放的深度转移，特别是对主权类投资的放开。人民币的贬值恰恰有利于营造人民币的长期投资价值。

　　特别需要指出的是，在人民币汇率对冲去产能的大逻辑下，CNH与CNY市场的小对冲同样值得关注。我们看到在CNH市场上人民币数量不断紧缩，形成了利率高企的更大波动，但是在流动性充足的CNY市场上，利率仍在不断被压制，均衡博弈公共研究院认为，比汇率价格更可怕的是内外市场的利差，利差敞口远大于汇差的敞口，从某种意义上来说，营造两种市场的币值利差才是央行真正的政策意图——完成人民币定价权的回收，推动人民币定价从以美元储备为核心的外储式被动定价权向篮子货币为核心的国际收支的定价模式的转变，或者说是以人民币债务、资产为背书的自主式定价模式。在CNH与CNY市场正在进行一场真正的身份转换，央行希望通过此次对冲，实现从“Price Taker”向“Price Maker”的转变。

　　此轮人民币汇率的调整不仅实现了国内产能的出清，更完成了对人民币定价权的收回和国际化方式的重塑，不得不说这是一次大胆的路径设计和完整的政策体系。均衡博弈公共研究院认为，此次汇率的贬值并不是受到了外部的攻击，更多是央行的主动式引导人民币价值回归的政策选择，这一点从央行再三强调的篮子货币构成的人民币指数（CFETS）中可见一斑，只不过在此过程中，央行稳健的政策实施能力、控制能力以及防止市场一致性汇率恐慌的能力显得尤为重要。这次汇率调整所引发的市场波动更多是一次操作性的过程波动，而不是趋势性波动。

　　第三，通过汇率与利率市场的联动完成对通缩预期的扭转，加速对库存的消耗。从中周期来看，央行仍将继续引导利率价格的下行和汇率的价值回归（贬值），这将有助于通胀预期的再造和内外库存的消化。汇率的持续贬值将制造输入型的价格上升，特别是对应国内库存高企的工业品市场而言，通胀预期将有助于改善PPI和CPI连续向下的趋势，引导工业原材料价格和需求的回归。同时随着出口市场的复苏和有效产能的恢复，也将带动工业品库存的利用和制成品的库存消化。

　　第四，金融市场上政策性的价格预期引导，形成股熊债牛式的对冲去杠杆。

　　年初10个交易日以来，股市的大幅度回调已经引起局部恐慌的状态下，监管层迟迟没有实质性红利、常规式的信心喊话与维稳表态，从某种意义上来说，这也观察出宏观政策高层的一个价值取向。从一个合意政策的角度观察，股债市场的变化也存在以下版本的解释，当然，这仅是我们一家之言。从当前形势来看，债务置换是重中之重，引导流动性向债务市场配置，是市场化去风险的最主要的优先任务。年初，将会有大量的国债、地方债以及企业债的上市，对于企业债务存续、成本置换、产能保护起着至关重要的作用，对于再次启动以地方政府为主导的资本投入、地方财政维持也是关键性的时刻。这次的债务置换是否成功，紧迫性、优先级远高于资本市场的修复，因此我们在今年的第一季度仍将看到债牛股弱的局面。只有这样才能完成一季度各类债务的高峰置换。

　　均衡博弈公共研究院看到，金融体系的风险依然来自于杠杆化。经过一轮债务置换后的杠杆将逐步降低，当前市场的主要杠杆将来自于股市，股市价格的整体低迷将引发市场的自动去杠杆的进程，形成整个金融体系总体杠杆下降的平稳回归，对于经济体系的改善具有重要的意义。这次的股价紧压和债务供给之间的关系是一次政策性的有意图的对冲，将有助于国内经济整体杠杆率的下降和抗风险能力的增强。我们想补充说明的是，股债在政策性扭曲的作用下，市场将会有一次自我修复性的反弹，我们预计一季度之后，随着核心债务的置换完毕、垃圾债和信用债风险出清，股债市场将会出现再一次的轮动与分化，股债价格将会又一次切换式的调整。

　　第五，国内核心资产负债表之间的交换，形成了对补短板的对冲性支撑。目前，投资过高、房地产库存过高而消费不足是我们经济面临的最重要短板，无论是通过窗口指导还是通胀预期再造的方式，旨在对已经变坏的政府、企业资产负债表进行财务成本下调和债务的稀释，促进盈利的恢复。利率的下降和汇率的贬值实际上倒逼居民部门进行杠杆提升，有效解决了国内消费不足和房地产去库存的目标对冲，从年初一二线城市房地产销量的重新回归和高层房地产去库存的喊话中，相信大家已经有所感觉。另一方面，各大银行都将个人消费性贷款和信用卡业务作为2016年主要的业务扩充方向。但是，对此项政策的效果和可持续性，均衡博弈研究员表示深刻的怀疑。一是在收入预期降低的情况下，强行在居民部门提升消费杠杆将会导致银行个人坏账的增多；二是房地产价格如此高企，在一二线城市实质是供需价格的断裂，在三四线城市是供需规模的失效，强行进行杠杆的提升将可能导致房地产价格更快地迎来折点。我们更加认为，房地产去库存和消费部门加杠杆只是权宜之计，更要从实体经济的效率、企业盈利能力和国际竞争力入手，才能解决根本问题。

　　[B]除了了解基本概念，还要认识到现实的残酷。一方面，资产回报的跳水和资本积累的逼空。[/B]
　　这是一个财富重新分配的时代。资本的静态持有在这个时刻将面临极大的缩水。从某种意义上来说，这是一个如果参与可能遭遇风险，而不参与就一定缩水的时代，没有人可以例外。这也是中国以货币规模扩张为核心特征的泡沫型财富效应的一次回归和收敛。财富快速增长的时代已然过去，而资本的消耗与损失是未来阶段的主题。财富“新常态”走在路上。

　　首先，超低利率到来引发财富沉没与转移。伴随经济步入新常态，中国经济面临三十年结构性调整的大周期转换，原有的财富累积路径和分配模式将随着新旧模式的转变被彻底颠覆，全社会财富将在2016年超低利率的背景下，重新洗牌再分配，参与资本游戏可能会遭遇风险，而不参与资本重配、资产重调，毫无疑问将会成为改革成本的承担者与财富积累的缩水者。

　　低利率时代，居民储蓄将为政府与企业负债表修复买单。在政府、企业、居民家庭三张资产负债表中，政府与企业的债务已经达到接近甚至达到上限，居民储蓄在银行系统内的累积已经尽数转变为政府和企业的贷款，银行体系内部整体存贷差余额已经接近“零”。未来很长时间内，居民储蓄不得不以超低利率的方式，成为企业和政府部门债务消化的隐性成本承担者。

　　金融部门通过下调资本利率补贴实体经济的转型。经济下行的结构性调整周期内，为了确保转型期实体经济的稳定发展，帮助企业成功跨越库存、产能与债务的周期，金融部门正在通过下调资本利率的方式补贴实体经济的转型。银行贷款利率、委托贷款、债券、基金等各种融资成本都呈显著下降的趋势，形成了对新行业、新主体融资成本的实质性补贴。

　　超级地租模式结束的实质是资产部门对新兴部门的成本补贴。过去十年，超级地租模式下资产部门价格的暴涨，引发了通胀式的工资上涨，抬高了整体工资水位，并大幅透支了生产部门的竞争力。通缩时期，随着房地产、能源、大宗商品等资产价格的持续下挫，以超级地租为代表的成本下降，将有效降低企业成本，尤以轻资产为代表的新兴行业部门尤甚。超低利率时代，房地产价格下滑、超级地租下降，意味着资产部门以实际资产的缩水来实现对新兴行业部门的补贴。

　　更加值得关注的是，中国社会财富在代际间的分担与转移。在资本重配和资产价格重置趋势下，对资本沉淀的逼空意味着改革成本将主要由拥有财富积累的“50后—60后”一代来承担，通过成本的代际分担与转移在社会内部形成新的平衡。从某种意义上来说，房地产价格的大幅下滑是对年轻人的福利，创业板PE值神话是对创新一代的奖赏，而创新投资的沉没更多是上一代向下一代进行投资的代价。

　　其次，资产荒的延续和MPA框架的影响。回顾经济危机以来的资本流向，从最初的“钱荒”到近期的“资产荒”，资本从房地产投资、城投平台融资、维护产能投资、企业债券、理财产品到股票市场，造成了房价高企、地方政府债务率飙升、产能过剩、企业破产、理财产品风险预警，缺乏方向的流动性在2014年底开始涌向股票市场。年中股灾之后，我们终于迎来了近年来第一次真正的“资产荒”。与此同时，央行宏观审慎政策框架的实施，强化了对金融机构的综合监管和精准化差异管理，在新的经济增长动力来临之前，我们预计2016年合意资产的稀缺仍将是流动性宽松下的资本经营者最大的烦恼。

　　央行此次设立的MPA框架充满了弹性规则的自由裁度，特别是在周期转换的时刻、结构调整的要求下，可以仅仅通过改变相关资产的定义、宏观指引的数据目标以及对影响资本充足率关键指标的调整，就可以达到改变全场流动性规模、流动性方向和流动性速度的目的。为了确保央行调控的实现，央行在制定规则的同时，更加明确了奖惩罚则，正负30%的极限偏离对各商业银行的发展来说将是致命的，我们不惮以用最小的心眼去揣度央行，这种对坏孩子式的惩罚应该指向着资产负债表最坏的、踩踏红线频率最高的城市商业银行们，同时，也起到对民营银行放开之初的规矩示范。而对于大型国有银行来说，由于在系统中的重要性他们将是MPA框架的得利者。

　　现阶段由于正现金流资产的缺失，金融市场的稳态格局被打破。在“宝万相争”和险资举牌的背后，我们看到的真相是：对于一部分具有资金久期负债能力的金融机构和相关主体来说，用经济底部时期、低利率环境下的负债扩张去购买估值处于低位、乃至于扭曲的优质资产，确实是一个最佳的机会。只要负债的成本够低、资金的久期够长，一笔穿透牛熊的投资和交易足以使这些资本在下一个周期来临时获得令人咋舌的收益，而这类故事将会在这个底部周期内持续上演。

　　中美利差反向调节通道下，无风险利率将回归，垃圾债将面临更大风险。2016年随着中美利率步入反向调节通道，低成本外汇的无风险套利资金的实际回报率呈现断崖式下跌。随着近两年中国内部债务处置的风险降级、通胀指数的下调，长期国债和短期同业存单到期的实际回报率快速向基准存款利率方向靠拢。互联网金融创新带来了P2P神话的破灭，未来一年高收益垃圾债将出现更大的风险敞口。

　　国内地产价格折点已到，股市作为资产池的地位日益凸显，但结构性泡沫的存在意味着风险与机遇共存。化解房地产库存已经成为2016年度经济工作的五大任务之一，种种迹象表明，中国房地产价格见顶已经不再是危言耸听。2015年股市过山车在政府强力救市的保驾护航下以不温不火的状态驶入2016，但是开年以来两次熔断、三次暴跌、股指最低下探2867，几乎触及了股灾时的最低点。A股市场已经人心涣散、哀鸿遍野，信心的恢复尚需时日，估值的修复也绝非三根大阳线就可以改变的。但是对于2016下半年的市场估值回升、中枢上移，我们是相对看好的，当然这一切要取决于我们的监管层是真帮忙还是帮倒忙。

　　[B]另一方面，低迷的市场，配置方向如何把控。[/B]
　　经历了2015的现实教育，2016年将是中国经济真正直面新常态、发力新旧结构调整的关键一年。外部市场调整的空间将继续被压缩，内部将释放更多的流动性来对冲增速下滑的风险，不论是实体经济还是资本市场，可预期的资产回报曲线依然向下，合意资产的创造依然缺乏新动能的支撑，超宽流动性的配置必须适应特殊阶段的转型，在资产结构、流动方向、配置周期和杠杆管理等方面必须加快转型，才能保障金融体系在经济转型的波动周期中不被僵尸拖累，实现稳定、连续的健康发展。

　　首先，综合考虑未来金融机构的风险偏好、流动性管理需求以及利润考核，我们认为明年五大类合意资产将有助于新增流动性的配置：

　　一是中央以及省级财政支持下的基础设施投资项目。2016年中央财政将进一步放大赤字规模，继续支持重大基础设施以及国计民生领域重大项目的建设，例如水利工程、铁路工程以及环保等领域仍是重点。

　　二是居民的扩表和消费加杠杆。企业负债表的恶化的情况下，银行将业务扩张的重点全面转向个人业务。随着房地产信贷条件的宽松和限制性政策的逐步解除，预期部分住房、汽车等大宗消费类信贷业务将有所增长。其次信用卡类消费市场经过几年的培育已经累积了一定的客户规模。但是均衡博弈公共研究院对此项业务的规模、风险控制和可持续性表示担忧。

　　三是资产证券化业务的发展有望提速。我们认为2016年最大的政策性突破可能来自资产证券化领域。2013年资产证券化业务重新启动以来，仍以信贷资产证券化为主，处于小规模的尝试性试点阶段，未来可供证券化的资产存量空间巨大，可释放大规模的金融资产供给。

　　四是人民币项下的海外资产的扩表。在亚投行成立的背景下，随着人民币国际化、一带一路产能输出和企业“走出去”的进程推进，未来中资企业进行海外扩张的主要货币将逐步从美元转向人民币。从长期来看，中国加入SDR之后，海外对人民币的需求量将逐步增加，2016年将成为人民币海外资产扩表的新元年。

　　五是各类新兴产业基金与并购基金主导的流动性。预期随着企业破产潮和债务违约潮的到来，2016年将迎来一轮兼并重组潮，通过企业间的并购重组，将引发信贷资产和债务在金融机构内部的结构调整，提升存量资产的安全边界。

　　其次，金融机构资产配置将面临差异化管理。随着中国金融业务的深化和监管体系的改革，未来不同金融机构的资产配置将面临差异化区别对待，引发金融机构未来资产配置策略的转变，继而引发资本杠杆主体、杠杆周期以及组合配置模式的逻辑转变，面对此轮长期结构性的大周期调整，谁能赢得久期资本进行跨周期的投资，谁将赢得最终的胜利。

　　从银行的资产配置选择来看，受制于更加严苛的风险控制、资本充足率的要求和限制，以及银行对风险偏好特有的敏感，2016年银行创造合意资产的能力正在被变弱，挖掘新的合意资产的可能性更小。特别值得关注的是未来一阶段中小银行的信用风险问题，一旦刚兑被打破，中小银行过去累积的债务资产有可能面临巨大的损失，引发银行间市场流动性的冰冻，甚至危及整个银行体系的稳定性。

　　从信托在流动性配置中的作用来看，经历了业务的监管强化和集中整顿，2015年新增信托贷款已经从2013年高峰期的1.8万亿缩减至63亿，表明上一阶段在资本昂贵时代信托债的优势已经过去了，随着资产证券化的启动，信托除了通道作用将不再具有实际的业务作用；另一方面，从股市来看，在消除配资、去杠杆后，信托也失去了对股市的吸引力。

　　从保险的资产配置功能来看，保险是继信托之后市场流动性的新兴供给者，利用万能险的资金规模和中长周期优势，保险公司以万能险作为资本金，进行跨期资本的配置，其实质就是以万能险为资本金，将自身变成加杠杆的主体，无论是年初的安邦也好，还是近期前海人寿在股市的举牌，都是按此模式在股票市场进行跨期资本配置的。更重要的是，与个人+信托+券商的短期杠杆相比，保费作为中长期资本的属性将保障银保合作杠杆的中长期特征，可进行跨期的投资操作，更加有利于市场风险的管控。

　　从证券的资产池配置来看，配资清理、客户杠杆率下降使得传统经纪业务大概率下滑，投行、自营/资管（资产证券化）等其他传统业务有拓展空间，但可能面临着有投融一体化可能的银行大鳄竞争，以金融衍生品为核心的创新业务及资产创造或许会成为券商资产的更好配置方向。当然这一切都要建立股市繁荣的基础上，2016开年的资本市场走势并不支持这一点。就券商自身而言，如若能获得监管机构的政策扶持，在被边缘化之前，将自身作为其他金融机构配置的资产，也不失为一个看起来不错的选择。但是，从监管机构面临的巨大压力来看，政策扶持可能只是空想。

　　从三大政策性银行改革来看，2015年三大政策性银行深化改革方案获得国务院批准，未来政策性银行将逐步提升自身的营利和造血能力，势必在部分业务领域与商业银行形成业务竞争，尤其在基础设施、民生保障类项目以及一带一路等国家战略性“走出去”项目的业务领域。但是在低利率时代，商业银行灵活多元的产品和服务对于政策性银行的转型也将形成一定的压力。

　　最后，流动性宽松的超低利率时代，金融市场流动性配置模式正在展开全新的逻辑。

　　加杠杆的主体将逐步从个人转向机构。经历了民间金融崩盘、理财产品违约、P2P跑路以及股市过山车的财富洗劫，个人在现实的风险教育下投资日趋理性，同时受损的财富进一步进行杠杆操作的意愿和能力都大幅下降。随着资产回报率逐步向基准利率的靠拢，低风险投资品对个人的吸引力也显著下降。反之，随着利率中枢的下移，机构的营利压力日益加大，在整体风险可控的前提下进行带杠操作的动能正在加强。

　　杠杆周期将从短期向中长期转变。资本稀缺流动性不足的时代，以及资产市场上涨周期内，市场通过短期加杠杆的方式对自有资金进行放大，或解决短期周转的问题，或放大盈利的规模，以高收益来对冲高风险，以短债化解债务错配的违约风险。随着经济增长的向下和资产回报率的下滑，短期加杠杆的成本和收益越来越难以匹配，中长期杠杆更加有助于整体风险的控制。

　　流动性配置的模式正在从“证券+信托”的方式向“银行+保险”的模式转型。随着信托在债务融资和股市配资功能的减弱，作为资本通道的价值已经大打折扣，券商在杠杆约束下业务重心也转向兼并重组的资产整合。 “证券+信托”的短平快式组合模式更加适合资本稀缺而回报率上涨的周期，在流动性宽松的低利率时代将难以为继。未来我们更加看好银保组合的配置模式，如前所述，银保组合的久期资本配置，更加适合转型期内的跨期投资，面对新常态的结构性调整，谁能熬过宏观周期，谁才是最后赢家。

　　八篇报告分别是：

　　（一）凛冬 —— 倒闭、失业与工资福利萎缩

　　（二）对冲 —— 宽松潮、资产荒与流动异化

　　（三）债务 —— 违约、处置与信用监管收敛

　　（四）重组 —— 兼并、洗牌与新寡头化生态

　　（五）收缩 —— 需求、投资与动力转换空挡

　　（六）刺激 —— 让利、扭曲与风险偏好激励

　　（七）回归 —— 汇率、资本流动与资产价格

　　（八）脱钩 —— 换锚、输出与人民币国际化



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