主题：中国国航：国际供给加码 谨慎增持评级



2016-04-01 类别：公司研究 机构：广发证券 研究员：杨志清

[摘要]


核心观点：


公司2015年实现营业收入1089.29亿元（+3.85%），营业成本836.95亿元（-4.76%），毛利率23.05%（+7.11%），扣非后归母净利63.44亿元（+114.52%）基本EPS:0.55元/股（+77.42%）。


国内需求旺盛，国际供给加码，旅客周转创新高（1）2015年实现客运总周转量1717.14亿收入客公里（+11.01%）；全年ASK投入2148.29亿人公里（+10.95%）,其中国内ASK增速7.62%，RPK增速8.53%，国内保持了81.97%（+0.69%）的高客座率；国际运力大幅加码，ASK与RPK分别增长18.95%、17.97%，客座率77.42%（-0.64%），全年新开13条国际航线，成为中国唯一覆盖六大洲的航司。


（2）收入端国内贡献640.56亿元（+2.75%），占比65.99%，国际贡献276.35亿元（+9.25%），占比28.47%。收入同比增幅较低主要系燃油附加费的取消，国内与国际每客公里收益0.5891元、0.4922元，分别下降5.36%、7.39%。


总成本下降得益于油价低位，航油节约逾百亿元显著增厚毛利2015年航空煤油平均出厂价4013.92元/吨，同比下降40.80%，受益于此，报告期内公司随燃油消耗量增长，但航油成本依旧大幅下降105亿元（-30.40%）。


运力投入的提升使起降费、飞机维修成本分别增张10.19%、11.93%。


新增子公司AMECO致雇员数量增加使员工薪酬成本同比增加19.16亿元。


但由于油价大幅下跌，公司总成本依然同比下降4.76%。


汇兑损失严重侵蚀利润报告期内公司美元负债764.68亿元，占总负债比重的73.48%。受下半年人民币贬值影响，汇兑净损失为51.56亿元（同比增加47.9亿元），导致公司财务费用大幅提升至79.48亿元（+152.2%）。截止15年末，美元每贬值1%对公司带来的汇兑损失约为5.3亿元。


直销比例提升压缩销售费用2015年度，公司销售费用为61.48亿元，同比减少12.81亿元，主要是由于公司积极提升直销比重，大力压低代理费支出。我们认为机票直销是行业发展趋势，现有机票直销比例仍存在一定提升空间，销售费用有望进一步压缩。


预计公司16-18年EPS分别为0.71、0.63、0.67，给予谨慎增持评级。


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