主题：中国国航：汇兑损失压制业绩,直销收入比重达到30%





事件

公司发布2015年年度报告。2015年公司营业收入1089亿元，同比增长3.85%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润63.44亿元，同比增长114.52%，基本每股收益0.55元/股，同比增长77.42%。

经营分析

国内运力增幅较缓，加大国际航线运力投放：2015年运送旅客8981.59万人次，同比增长8.20%，中转联程旅客达到553.2万人，同比增长13.3%。出境游旅客人次高速增长，公司加大国际航线运力投入，国际客运收入占比超过30%。整体、国内航线和国际航线的ASK同比增长10.95%、7.62%、18.95%。而需求亦非常旺盛，整体、国内航线和国际航线的RPK同比增长14.6%、11.5%、24.6%。整体客座率为79.93%，同比上升0.04pts，国内航线、国际航线客座率分别为81.97%、77.42%，分别同比上升0.69pts，下降0.64pts，基本保持稳定。每收入客公里收益，国内航线为0.5891元，同比下降5.36%，国际航线为0.4922元，同比下降7.39%，整体为0.565元，同比下降6.47%，主要因为油价下跌，停止收取燃油附加费。而每可用座位公里的营业成本为0.3896元，同比下降14.16%。2015 年，集团共引进飞机66架，退出16架，2015年底共有飞机590 架。公司附加收入同比增长8%。“凤凰知音”会员总数达到3737万人，贡献收入同比增加15%。头等、公务两舱销售持续增长，收入同比增加9%。

燃油成本大幅下降，直销收入占比30%，节省费用：航油价格大幅下降，公司航空油料成本同比减少105亿元，减少30.40%，对成本的占比从2014年的39.3%下降到2015年的28.7%。公司有力推动官网、移动应用平台(手机APP)等直销渠道的扩张，新增用户200余万，直销收入大幅提升，占整体收入比重达到30%。规范分销渠道管理，调降代理费用，渠道品质不断提升的同时，销售费用有效降低约12.8亿元，同比下降17.2%。

汇兑损失侵蚀业绩：2015年，公司财务费用为79.49亿元，同比增长47.97亿元，其中，汇兑净损失为51.56亿元，同比增加47.96亿元，主要受美元兑人民币升值的拖累。以2015年底情况分析，如果美元兑人民币升值，公司净利润会减少5.3亿元，而如果平均航油价格上升5%，公司航油成本将上升12.02亿元，对业绩有较大的负面影响。

投资建议

公司国际航线的收入占比高，受益于出境游。定位于中高端公商务市场，旅客忠诚度高，直销收入比重达到30%。预计2016-2018年的EPS为0.67元、0.74元和0.83元。

风险提示

人民币大幅贬值，油价大幅反弹，经济放缓拖累民航需求等。


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