主题：张裕A公司研究报告:重回快速增长轨道

15年业绩稳步提升,加强终端投入致费用率短期上升。2015年全年实现营业收入46.50亿元/+11.86%;实现归母净利润10.30亿元/+5.36%,因公司高毛利产品销售占比下滑,故净利润增速低于营收增速。公司加大直销比例,并在部分商场和中小酒店渠道进行了提价,故15年毛利率同比有所提升,但销售费用率同比也有所增加。15年三项费用率33.04%,同比增加3.08pct;销售费用率26.05%,同比增加1.85pct;管理费用率6.75%,同比增加0.57pct;财务费用率0.25%,同比增加0.66pct。2016年公司一季度实现营业收入18.82亿元/+3.12%,归母净利润5.43亿元/-2.37%;毛利率67.84%,同比增加0.84pct。

收购蜜合花和爱欧集团,全面布局进口酒业务。公司全资子公司法尚控股于2015年11月宣布以333万欧元(折合人民币约2260万元)收购蜜合花农业公司90%股权,蜜合花拥有葡萄园40.38公顷,主要种植梅洛和赤霞珠,年产波尔多AOC级别葡萄酒25万瓶。公司在2015年8月又宣布以2625万欧元的价格现金收购爱欧集团75%的股权,爱欧集团是里奥哈产区前五大生产商之一,产品表现出良好的性价比和市场竞争力,年生产能力1.6万吨,55%的产品出口销往北美、欧亚40个国家。公司的两次收购完成后,一方面在原料、产品、销售渠道上能与张裕国内产品线产生较好的协同效应,另外也可以完善张裕的产品结构和海外销售体系。加上公司2013年收购的法国富朗多干邑和代理的澳大利亚禾富鹰标等产品,张裕的进口酒业务线布局逐步完成。

巅峰时期净利率水平难以复制,复苏之路依赖多元化组合放量。公司在2011年巅峰时期营业收入达到60.28亿元,归母净利润19.07亿元,毛利率和净利率水平分别达到76.12%和31.64%(15年公司毛利率和净利率分别为67.47%和22.15%)。仅从2015年来看,公司呈现较强的复苏态势,但进口葡萄酒的数据却更胜一筹。进口葡萄酒金额和数量分别同比增长20.52%和42.36%(张裕葡萄酒金额和销量分别增长14.31%和20.13%)。不同于白酒行业,葡萄酒本身作为舶来品,公司的中高端产品存在诸多海外竞品,毛利率和净利率恢复到巅峰水平难度较大。但公司未来有望依赖其完备的产品组合放量,实现复苏。收购完成后,公司形成国产爱斐堡、卡斯特解百纳和张裕干红(白)的高中低端组合,而进口自有产品及代理产品有望打造成进口大单品组合。

公司坚持既定策略,乘行业东风积极提升份额。葡萄酒行业未来销量较白酒、啤酒仍有空间,是酒精饮料行业中未来几年销量增长趋势较为确定的子行业。另外,葡萄酒子行业的集中度仍然较低,国产品牌第一名张裕的占比仅为3.2%。公司坚定执行“稳步发展中高档葡萄酒,大力发展低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒”的经营战略,而不是一味追求高毛利的高端产品,力争未来要实现进口产品营收占比达到20%。我们认为,公司布局的进口酒产品策略有望乘行业东风,在行业整合和进口葡萄酒快速增长中争取更多的消费者。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS1.69/1.83/1.92元,可比公司2016年对应PE39X,给予2016年25XPE,目标价42.25元,现价38.18元,对应2016年23XPE,首次覆盖给予“增持”评级。

主要不确定因素。进口产品销量未达预期,葡萄酒消费大幅下滑,葡萄园项目建成后折旧大幅增加。


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