主题：同仁堂 百年老店 稳定增长

　投资要点：

　　一、中药行业得到政策扶持力度较大，是医改受益行业之一

　　中药是中国传统文化的组成部份，故而中药这种深厚的文化底蕴是一般其它行业的企业所不具备的，这种文化属性优势保障了中药企业的长期生存和发展。

　　国家对中药行业的政策扶持力度较大。在《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》中，基本医疗保险基金准予支付费用的西药品种为1027个，而中成药品种为823个，民族药品种47个(民族药也可以认为是更广泛意义上的中药)。在2004年版《国家基本药物目录》中，中成药为1260个品种，而化学药品和生物制品仅为773个品种。对于即将实施的国家基本药物制度，国家相关部门就曾表示，新的国家基本药品目录预计在300至500个品种之间，其中有近200种药物是中药。而在国家基本药物制度下，不同级别医疗机构的用药将得到规范，农村和城市社区的医疗机构必须首选使用基本药物。因此社区和农村对基本药物特别是价格低廉、疗效确切的中成药的需求将显著增加，这使得中成药和普药一起成为本次医改的受益行业。

　　二、奥运“贴标”事件不会影响公司长期的销售

　　08年奥运会在北京召开，国家药监部门根据《反兴奋剂条例》的规定，全面展开了对含有兴奋剂成分品种的重点管理工作，同仁堂[行情、资料、新闻、论坛]有包括主导产品在内的40 余个品种被列为“运动员慎用”药品，这些“贴标”药品在零售环节中必须按照处方药实施管理，这在08年上半年对公司销售产生一定不利影响。实际上，由于历史原因，中成药由于在处方药和非处方药销售方面的界定并没有西药那样明确，而且，所谓“运动员慎用”药品只是指药品里面可能含有类固醇成份，并不是药品本身出现问题。因而公司经过积极有效沟通，目前这方面的负面影响已经消除。

　　三、营销还处于打基础阶段，短期内难有实质性提升

　　同仁堂（600085）营销能力薄弱是一个存在已久的问题。在2003年以前，同仁堂是一家典型的国有企业经营模式，表现在营销方面就是采取的是自然销售和易货交易。所谓易货交易就是公司在向经销商销售中成药的同时，再从经销商手中采购中药原材料。而至于经销商如何销售同仁堂的药品等一系列后续环节，同仁堂不再过问，这就是自然销售。

　　但随着我国医药行业竞争的日益激烈，市场供大于求的现象日益严重。在这种背景下，“销售为王”是国内医药企业通行的营销策略。从2003年开始，同仁堂也开始进行营销改革。刚开始是摒弃易货交易，成药销售和原材料采购分开管理，同时按区域成立销售公司，使得公司最终能够直接对销售终端进行控制。但这一方案在实行过程中并没有达到预期目标。故一年后，公司又对营销模式进行调整，变为借助公司的品牌效应，以品种为支撑，将以前的区域经营模式改变为以品种划分模式，并设立经营秩序管理部和流程管理部，着重管理经营秩序和销售流程，同时，公司开始逐步介入产品终端市场，扩大自主销售规模。到了2006 年底，根据当时的市场情况和行业政策新规，公司又再次对营销模式进行改革，建立品种目标与区域责任相结合的新的经营管理组织，在一个经营(销售)公司基础上，内部再成立“六部一室”这样混合型的销售组织。

　　可以说，从03年开始，同仁堂的营销模式经历了按区域划分——按品种划分——区域和品种混合的三种不同营销模式。虽然市场竞争激烈，营销必须适应市场，但公司这几年在营销方面改革，并没有改变其市场营销薄弱的现状。这可以从公司2003年以来的净利润变化情况中得到验证。始于03年的营销改革，公司只是在04年其净利润增长率接近20%，其后05年净利润增长仅有5%略多，到了2006年净利润大幅下滑近50%，07年只是有所恢复，但其净利润水平与03年相当。总体上看，公司近几年的业绩并没有增长。对此现象，公司也表示，营销仍然是公司的短板，未来公司的营销仍然是夯实基础，短期内公司的营销能力很难有根本性提升。

　　四、享受税收优惠不成问题，但时间上有不确定性

　　由于08年北京召开奥运会，对本地经济有所影响，同时，08年10月后的国际金融危机对本地外向型经济也有冲击。这两个因素综合作用，造成北京市的高新企业税收优惠论证时间上有所延后，但公司享受税收优惠不成问题，只是时间上有所不确定。

　　五、综合评价

　　预计公司未来三年(08年—10年)的EPS分别为0.49元、0.58和0.68元。由于医药股的业绩增长不受全球经济衰退影响，故而我们认为09年医药股仍然会得到市场溢价。

　　但同仁堂这样的一线品牌中药公司，我们认为其市场溢价水平要高于医药行业平均水平。这是由于首先医药行业是一个未来将永续存在的行业，该行业整体不存在被别的行业所替代的可能。其次，虽然同仁堂在发展过程中，也会遇到这样那样的障碍，但作为中药的第一品牌，其丰富的品种及相对的质量优势，使我们有足够的理由预期在未来的五年、十年甚至更长时间内，公司将继续保持竞争优势（净值，档案，基金吧），并可以达到与行业平均发展速度相当的水平。可以说，公司未来发展的确定性很强，这区别于行业内其它的一般公司，因为在可预见的将来，同仁堂因为产品、质量等因素而导致竞争失败的风险要远低于业内其它公司。

　　此外，今年1月21日，国务院原则通过了《关于深化医药卫生体制改革的意见》和《2009~2011年深化医药卫生体制改革实施方案》，方案明确2009~2011年各级政府预计投入8500亿元用于保障五项基本改革。业内普遍预期，相关详细方案和5个配套文件以及基本药物目录都已定稿，预计将在今年“两会”前后公布。预计终稿与征求意见稿主题思路不会有太大的变化，但实施方案会具体明确政府的投入及筹资渠道、改革的步骤和时间段等具体目标。我们预计在政府出台相关的政策前后，市场会对医药类股票有积极响应。同时，从今年元旦以来，医药行业股票的涨幅滞后，也存在补涨的要求。

　　从长期PE变化情况看，同仁堂目前的估值水平并不算高，结合公司基本面与市场因素，我们继续维持对公司的“推荐”投资评级，其六个月目标价位为18.5元。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。