主题：中国巨石(600176)下游中高端领域需求爆发 玻纤行业持续高景气


公司实际控制人为国资委，第一大股东为中国建材股份有限公司，持股为26.97%。公司拥有玻纤产能120 万吨，全球产能第一，同时产值、总资产、员工规模都处于行业第一。2014 年以来，玻纤行业景气向上，供需格局好转，公司主要产品玻纤纱销量增长较快，同时受益于原材料成本同比下降、产品价格提升以及公司高端产品比例提升，2015 年归母净利润达到9.8 亿，同比上涨107%，2016 年一季度业绩超预期。过去三年净利润复合增速达到53%，显示出较强的成长性。我们认为未来业绩有望持续超预期。
玻纤行业集中度高，全球供给稳定。玻纤行业由于制造门槛高，形成了寡头垄断的竞争格局，全球玻纤行业集中度高。2015 年全球产能约620 万吨。目前，全球主要有6 大供应商：OCV，PPG，Johns Manivel，重庆复合，中国巨石和泰山玻纤，总共占据80%的市场份额。而中国巨石、泰山玻纤、重庆复合这三家就占据了国内的57%。玻纤行业一旦点火就意味着不能轻易停窑，该行业供给相对其他行业缺乏弹性。而下游需求一旦恢复，景气度将会快速拉升。我们认为，随着未来产能向中国等亚洲国家转移，行业集中度或进一步提升。
玻纤应用领域拓宽，生命周期延长。玻纤具有高强轻质、抗腐蚀、耐高温、电绝缘性能好等多种优点，因此在下游的使用领域非常分散，玻纤整体需求波动有限。建筑领域应用最广，占比约34%，2020 年玻纤在建筑领域市场规模有望突破千亿。汽车轻量化需求潜力巨大，国内成长空间有望打开，需求增量为数百万吨。覆铜板的需求成为玻纤在电子领域的主要应用方向。玻纤在高铁领域、城市轨道领域等也有着非常广泛和强劲的需求。
规模稳步扩张，产品投向中高端领域。近几年公司的玻纤生产线陆续进入技改，如今行业恢复景气，2016 年随着年初的两条生产线完成技改实现投产、6 月底埃及的8 万吨产线点火投产、8 月份成都产线完成技改，下半年的产能会相对大于上半年。2015 年底完成定增，一方面投入技改，一方面扩展海外产能，以此应对国外的贸易壁垒，也覆盖欧洲、中东、北非、东南亚等市场需求。2016 年5 月公司正式签约在美国南卡投资建设年产8 万吨玻纤生产线，国际化布局再下一城。同时成立玻纤产业智能制造基地，配套60 万吨叶腊石微粉生产，解决原料问题，开启工业4.0 模式，进入智能化时代。
首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2016-2018 年公司实现营业收入78.27、86.69、90.81 亿元，实现归母净利润16.04、19.06、21.19 亿元，对应EPS 为0.66、0.78、0.87元。当前股价对应动态PE 分别为17X/15X/13X。我们考虑以下几点：1）行业正处在高景气时期，公司作为玻纤行业的上游企业，净利润复合增速较高，显示出较强的成长性；2）作为中国建材的子公司，国企改革预期较强；3）一年期定增将于2017 年1 月8 日解禁，定增价9.23 元/股，安全边际较足，我们给予22 倍PE，对应第一目标价14.5 元。

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