主题：中国联通：错失良机

根据工信部宽带中国战略，在2020年，我国将拥有约12亿移动宽带用户，占总用户数约93%。

然而，由于4G网络建设滞后，联通在近年面临收入及移动用户双降局面。联通是三大运营商中4G用户渗透率最低的公司。虽然今年联通目标其有约六千万新4G用户增长，但我们预计其将继续成为运营商中4G用户渗透率最低的公司，因此带来一个低单位数收入增长。我们预测未来联通股价为7.21。较如今股价有约11%下行空间，我们给予其减持评级。

政府管制。2013年八月，宽带中国战略要求运营商建设足够多基础设施，以满足绝大部分中国地区信息网络覆盖。资本支出的增长也带来了用户数增长。中国联通在15年资本支出为1330亿，同比上升约56.8%，主要用于4G网络覆盖。我们预计今年联通资本支出将维持在约750亿水平。

与此同此，为了使消费者有更多受益。政府要求运营商在近年持续下调其资费。根据国家统计局数据显示，尽管15年4G用户同比增长20%，运营商收入却仅同比增长约0.4%。我们预计16年，中国联通4G用户渗透率将达到40%，对比中国移动4G用户渗透率约60%。

成本支出。4G网络建设滞后是联通收入下降的主要因素之一。我们看到在2015年，联通手机用户从2.99亿下降至2.86亿。就其现有网络建设而言，我们认为联通公司将很难减小与行业龙头中国移动(941.HK，未评级)的差距。由于运营及铁塔费用增长，我们预计联通营业利润将从15年107亿下降至95.9亿。尽管联通较其他运营商而言有着最低的利润率，考虑到今年4G网络建设巨额投入，成本控制对于联通而言仍将是一个巨大的挑战。

脆弱的财务表现。联通公司有着运营商中最低的资本回报率及资产回报率。我们预计其今年仍将维持行业最高的负债比例(62.12%，相较于移动35.54%)尽管今年联通将从铁塔公司获得约80亿现金收入，且其资本支出同比下降约40%，我们预计16年联通将仍然会有约98亿负现金流，且其净利润率约为1.63%。由于其糟糕的财务表现，我们预计16年联通股息收益率将会从15年2.18%下降至0.94%。

首次覆盖给予减持评级。我们预计16年收入约为2871亿(同比增长3.64%)，17年收入为2942亿(同比增长2.47%)，18年收入为3012亿(同比增长2.4%)，16年每股收益为0.2元(同比下降54.54%)，17年为0.25(同比上升25%)，18年为0.34(同比上升36%)。根据我们折现现金流预测，我们目标价为7.21。对应16年40.32倍PE及0.81倍PB。我们净利润预测与市场一致预期有约37%折价，对应约11%下行空间，我们首次覆盖该公司，给予其减持评级。申银万国证券(香港)有限公司


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