主题：深圳机场：空间倚赖于时间 评级中性

　　深圳机场08年整体持续呈现低速增长态势。其中旅客吞吐量、货邮吞吐量和起降架次增速分别为3.8％、-2.8％和3.6％，地震、奥运等事件性因素和宏观经济放缓是影响公司08年业务增长的主要障碍。

　　非航业务长期是看点，中短期受到一定削弱。深圳机场航空增值业务运营能力良好，但当前宏观经济调整对公司同样产生了不利影响，主要体现在天峻室内广告业务违约以及预计部分租赁业务重新招标收入增速趋缓等，进而非航业务快速明确的增长预期受到一定质疑。

　　这在航空主业资源趋于饱和背景下，弱化了公司中短期发展前景。

　　新一轮跃升需要等待。随着2011年扩建工程的先后投产，公司业务量将迎来新一轮明显的景气跃升期，UPS和翡翠航在未来新一轮货运上升周期中的表现也值得期待，而届时需要考虑的一个问题则是日间低空进近通道能够提供多大程度上的配合。此间，应对公司客货运业务持谨慎态度，货运业务下行周期中，深圳机场2010年货运100万吨的吞吐量规划无法实现，我们并不认为货运业务09年零增速假设保守，好在其目前业绩贡献较小。公司业务增速判断存在结构差异，若航空业持续不景气，则趋近饱和的容量空间和占绝对比例的国内业务能够对业务量起到相对稳定的支撑作用；若国内航空业出现较明显反弹，则深圳机场资源瓶颈开始显现。

　　人力成本和折旧摊销占比大。二者合计约占公司营业成本的80％，预计人工成本08－10年均增速将在10％左右；折旧摊销等固定成本相对稳定，但随着若干中小项目逐步计提折旧，预计到2010年底折旧摊销成本将由07年的1.6亿逐渐增至接近2亿。

　　下调评级由“谨慎推荐”至“中性”。机场业的投资节奏基本参考因素应该是其生命周期和上游航空业景气度的匹配情况。在当前环境下，深圳机场航空主业低速增长趋于饱和确提供了一个相对稳定可期的态势，但中短期内缺乏成长性将抑制其估值水平的提升；据相关运营情况，下调其08－10年每股收益分别为0.17元、0.30元和0.32元，经过此轮反弹后，当前股价对应09市盈率22X，基本面已不支持较大的估值提升空间。


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