主题：许继电气：看好直流业务以及平安入主以后带来的改善

我们于09年2月12日调研许继电气，通过调研我们认为，公司在平安信托入主以后，原有的资金紧张状况将得以改善，可能带来的新的管理体制值得期待。而公司优势产品直流控制保护以及集团承诺注入的换流阀资产，在09年特高压直流建设提速的背景下，虽然竞争加剧可能带来利润空间的下滑，但足够大的市场容量依然可以保证收入增长。

　投资要点： 直流业务是公司产品中最具竞争力的部分。许继电气的直流业务包括换流阀设备和直流控制保护设备，根据2020年以前的直流项目规划，考虑到竞争加剧造成的市场份额下降以及价格下降，我们预计2020年以前许继电气的换流阀设备与直流控制保护设备的市场容量分别为92亿元和24亿元，平均每年直流业务收入贡献10亿元，以现有净利率及股本计算，将增厚EPS 0.50元。

　行业新进入者增多导致公司市场份额下降值得关注。换流阀方面，国网嫡系电科院打破许继集团、西整两家企业平分市场的局面。直流保护业务方面，四方继保也开始参与许继电气、南瑞继保的竞争。预计未来产品利润率的下滑不可避免。

　 平安信托的进入给公司最直接的支持——资金。平安信托先期20个亿的资金已经到位，剩余20个亿的资金将在下半年到位。09年我们判断将至少节省出6-8千万的财务费用，直接增厚公司EPS 0.15-0.20元。平安信托承诺五年内不转让许继集团股权，入主许继集团以后，将继续支持集团输配电业务的整体上市，对于原有的管理层保持稳定，通过外部咨询公司对于集团发展战略、治理结构交易完善。我们认为平安信托入主以后可能带来的新的管理体制值得期待。

　集团输变电资产整合将加快进程。通过本次资产整合，将大幅度减少上市公司同关联方的关联交易金额。而输变电装备产业资产整体注入上市公司，也会从根本上消除了新的同业竞争产生的可能。

　其他业务受益行业增长稳定增长。从目前公司订单增长情况以及国家依然对电网二次设备需求旺盛的现状来看，公司电网及发电系统业务的收入增长将保持20%以上的增长速度。配网自动化、电气化铁道业务受益国家加大基础建设投资，未来高速增长趋时明确。

　投资建议：不考虑资产注入，预计2009-2010年EPS 为0.50元和0.69元，考虑09年完成资产注入，目标价格19.00元，维持评级为“推荐”。中国建银投资证券有限责任公司


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