主题：东北制药：仍将高速增长 明显低估

　　VC的价格较去年明显上涨。公司的原料药业务主要是维生素C，产能达到了2.5万吨，是全球最大的生产企业之一；年生产VC量达到2~2.2万吨。今年的VC签约的价格约为9～13美金/kg，与此前我们的判断一致，远高于去年同期的6～7美金/kg。同时公司反映现有的长单签约情况已经达到了年产量的60～70％，好于我们此前的40～60%的估计。
　　国际环境变化催生VC价格高涨。维生素C属于技术、资金密集型行业。在国内的技术取得突破后，国际生产出现了向中国不断转移的趋势。目前国内的5家VC生产企业已经控制了国际市场超过85％的市场。强势的生产地位催生了定价权向国内企业转移的过程，因此导致了VC出现罕见的长周期景气。我们预计VC的景气在2009年仍将持续。
　　竞争壁垒提高导致了行业竞争减少。国内VC生产的壁垒包括了政策壁垒、技术壁垒、资金壁垒等多方面的因素。政策面是发改委限制VC投资，避免了新进入者蜂拥而入的局面。技术壁垒则是现有的生产企业经过多年的磨合已经将生产线调整到了最佳状态，达到了成本的最优。资金壁垒是随着环保标准的提高和建设成本的上升，新进入者的需要投入7～8亿才能建设成万吨级符合环保标准的生产设施。公司认为现有的定价机制仍将持续。
　　未来VC深加工将提升附加值。借助在VC原料药上的优势，公司现在逐步延长产品线，现已建成8000吨的VC深加工生产线。产品将包括VC包衣片等，一方面提高产品附加值，另一方面也提高公司抵御产品价格波动的风险。
　　盈利预测：考虑到公司今年VC的均价进一步大幅提升，单单这部分的业绩贡献有望全年达到约2元，同时制剂业务的稳步增长和财务费用同比大幅下降带来的盈利，我们提高公司09年的EPS至2.4元。由于原料药业务增长的空间不大，其估值水平理应给予8倍的较低估值。制剂业务处于一个稳步增长期，预计将维持年均20％的增长。以医药行业的成长性估值标准应给予约20倍的估值。综合考虑，我们认为公司的合理估值区间为22～26元，给予“推荐”的评级。


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