主题：兴业证券:现代投资 分红VS分流 中性

现代投资主要路产位于京港澳线湖南段，主要为长潭高速和潭耒高速，此外还有长永高速和107国道岳阳专用线。

我国交通以南北向为主，京港澳线是我国贯穿南北最重要的运输通道。依托优越的地理位置，公司路产车流量持续增长，收入增加为99年上市时的6倍。

分红丰厚

高速公路经营性现金流充裕，分红比例较高，有较高的安全边界。公司在行业中也算是分红较多的，统计04年以来各公司累计分红情况，公司股息率排在第四位，自从上市以来，累计分红达到了11.3亿。09年公司仍将依照股改承诺，维持60%的分红，股息收益率在4%以上。

公司外延增长乏力，在主业上，好的路产高管局“舍不得”给公司建造经营，“扶贫”性质的路产公司也不愿意参与，但不知道公司能不能在大股东的要求下有独立的意志；主业之外，公司对房地产和泰阳证券的投资均未获得成功，对大有期货的投资尚可，但对公司利润的贡献微小。

因此，我们认为公司未来保持高额的分红的可能较大，一是外延增长的缺失，二是大股东的资金压力。

未来分流堪忧

08年湖南开工18条高速公路，总投资达1500亿，09年同样计划开工18条，建设里程1800公里，其中属国家规定路网项目的4条，地方高速公路网项目14条，总投资1200亿元。

公司路产位于京港澳线，当前对华中和西部南下的车辆有较强的垄断能力，但是按照湖南省的交通规划，计划修建的京港澳复线和二广线对公司路产分流较大。其中二广线主要分流华北和西北地区方向的车流，京港澳复线则与京港澳线车流来源一致，替代性极强。

09年车流持续下滑

公司路产以过境车流为主，广东经济的低迷和外贸的萎缩影响较大，预计09年车流将延续下降趋势。

盈利预测与估值

盈利预测

1.单车收入不变，预测以收费折算的车流量的变化情况；

2.虽然从技术上讲，公司路产进入大修期，公司采取的是中修的方法维持路面使用性能，因此，在公司大修计划未明确之前，暂不考虑大修。

估值及投资建议

绝对估值——16.59元

采用DCF方法对高速公路经营期内的现金流进行折现，主要参数如下：

(1)取债权成本7%，股权成本10%，计算得到WACC为8.28%；

(2)同时考虑经济发展和公路的饱和车流量对经营期内的车流量进行预测；

(3)将经营权期间内的通行费收入折现，到期时资产价值记为0；

(4)大修时间通过各种车型经过折算的累积交通量预测，大约间隔10年左右；

(5)不考虑新路产的收购等再投资行为。

计算得到的股权价值为66.2亿元，每股价值为16.59元。

相对估值——PE同于沪深300

相对估值，我们认为PE应该同于沪深300，在大盘上涨时略有折价，在大盘下跌时略有溢价，幅度在20%以内。按照当前沪深300动态PE在15.5，股价区间在18-27元。

投资建议

公司当前股价15.5元，比绝对估值略有折让，鉴于公司分红优厚，但分流风险较大，给予中性评级。

风险提示

未来分流的风险；

经济下滑导致货车比例较大幅度下滑；

公司可能在交通厅或大股东的压力下参与无经济效益的公路的修建。



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