主题：造纸行业深度研究

2013 年以来分化加大，晨鸣、太阳景气度在悄无声息的提升。2012年行业盈利降至最低点，2013、2014 虽然吨纸价格继续下跌，而原料价格、能源价格跌幅更大，伴随着技改及管理改进，晨鸣吨毛利分别提升75、49 元，太阳分别提升255、89 元；2015 年吨纸价格止跌小幅提升，而能源价格等继续下跌，其中，晨鸣吨毛利提高188元、太阳提高101 元。箱板纸行业的玖龙和理文自2015 年下半年起明确进入提价周期。

　　目前绝非龙头纸企盈利最鼎盛时期，环保标准提升下仍存提价空间。我们认为目前远未到行业高景气度的水平，华泰纸业、博汇纸业等相对龙头纸企经营情况目前仍然一般，行业尚未到新一轮扩张周期出现时刻。

　　2016 年原料价格下跌有利于龙头纸企盈利提升，未来两年纸浆价格不具备大幅涨价的基础。年初以来阔叶浆价格下跌较大，主要源于巴西经济不景气、巴西货币大幅贬值导致纸浆出口量及出口美金报价的下跌；根据国际粮农组织预测，2015-2018 年间纸浆产能分别为1.45、1.47、1.5、1.544 亿吨，我们认为如果产能扩充积极性不足、纸浆价格不具备大幅涨价基础。

　　目前估值水平处于合理水平，不存在景气度高点理应给予低估值的逻辑。晨鸣纸业估值中枢正常在10 倍+；太阳纸业正常情况下的相对低点以15 倍为中枢，最低点不到10 倍；玖龙纸业正常以15 倍为中枢，最低点见到过8 倍、10 倍；理文纸业正常在10-15 倍之间。

　　因此目前晨鸣纸业不到9 倍估值、太阳纸业15 倍的估值水平并非高估的状态。伴随着晨鸣纸业和太阳纸业差异化新产能投放，我们估计2017-2018 年间仍有不错的业绩提升空间，尤其是太阳纸业，我们估计2017-2020 年间有望实现20%+年化复合增速。


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