主题：申万宏源--晨鸣纸业:看好后续市场化发展

事件:晨鸣控股香港继续增持公司H 股1960万股。公司控股股东晨鸣控股的全资子公司晨鸣控股香港公司分别于10月28日-11月13日购入公司H 股1800万股,11月16日增持320万股,11月18-30日增持1960万股,累积已增持H 股4080万股。增持后,晨鸣控股持有公司A 股2.93亿股(占15.13%),H 股4080万股(占2.11%),合计持股比例提升至17.24%。此外,控股股东表示将依据市场情况,不排除择机继续增持公司股份的可能。

国企改革已落地,优先股积极推进中,持续增持H 股,预示市场化资本运作加速。1)晨鸣控股减资,国企改革已落地。晨鸣控股注册资本由16.85亿减资为12.39亿元,对应转让寿光国资委旗下金鑫投资持有晨鸣控股26.5%股权,抵偿债务4.95亿元。根据测算,减资完成后晨鸣控股股权结构中,寿光市国资委占比45.21%(全资公司金鑫投资持有),高管和员工持股公司恒联投资和锐丰投资分别持股18.65%和36.14%。减资完成后,国资委持股比例低于50%,预计公司未来运作将减少行政审批,更加市场化。2)优先股发行积极推进。公司优先股发行已获批准,招标工作接近尾声,期待落地。3)持续增持H 股预示市场化资本运作有望加速。公司自2013年以来共回购注销8657万B 股和3907万股H 股以增强投资者信心,持续增持H 股,一方面彰显对公司长期发展信心和目前股价被低估的态度(A 股PB 1.02倍,H 股PB 0.51倍),另一方面控股股东持股比例有望通过增持持续提升,为后续资本运作预留足够空间。

业务盈利能力:融资租赁持续发力,造纸盈利扭亏为盈,利润率创新高。融资租赁业务自14年以来快速发展,山东晨鸣融资租赁公司注册资本为90.72亿元,目前规模为150亿元,每月利润约7000万元,综合净利率5%-6%,15Q1-3实现净利约4.5亿元,预计全年实现利润6.5亿元,步入16年后规模有望突破200亿元。造纸主业受益效量增长和毛利率提升,15年以来盈利水平稳步提升,成功实现扭亏为盈。公司15Q1-3业绩高速增长,扣非归母净利同比增长249%;毛利率和净利率分别为25.9%和3.5%,创历史新高。公司经营性盈利能力不断验证我们持续推荐逻辑!金融板块:投资性集团框架搭建完善,融资租赁扩容和资产证券化创新并举,开辟盈利增长第二极!公司已形成由融资租赁公司、财务公司(15H1收入5206.13万元,净利润2390.61万元,目前为集团内部单位提供金融服务,未来有望在对外股权、有价证券投资等方面取得突破)、济南晨鸣投资管理公司(有望在更多领域寻找优质投资项目)、上海利得互联网金融平台(3%股权)、珠海德辰新三板基金(33.33%)等共同打造的第二主业金融板块,成为公司业务创新巨大看点。融资租赁积极扮演领头羊角色:1)创新资产证券化业务,拓宽融资渠道。山东晨鸣融资租赁公司拟开展融资租赁应收账款现金流资产证券化业务,规模不超过30亿元,期限不超5年,分优先级和次级资产支持证券并在交易所交易,将有利于盘活存量资产、加快资金周转、拓宽融资渠道。2)新设青岛晨鸣融资租赁公司,持续拓展业务领域。拟通过香港晨鸣设立青岛晨鸣融资租赁公司,注册资本1000万美元,青岛晨鸣租赁将作为山东晨鸣租赁的补充,持续拓展业务范围和竞争力。此外,行业持续受益政策利好。8月26日国务院常务会议上,李克强总理提出加快发展融资租赁和金融租赁,有利于缓解融资难融资贵,拉动企业设备投资,带动产业升级。主要举措有厉行简政放权、突出结构调整、创新业务模式、加大政策支持,鼓励各地通过奖励、风险补偿等方式,引导融资租赁更好服务实体经济;同时有关部门要协调配合,加强风险管理。

中长期角度:造纸主业盈利改善,国企改革促市场化运作,融资渠道积极拓展,多元化业务布局拓宽产业链。1)造纸主业:依托产品结构优化和销量提升,增资黄冈晨鸣推进林浆纸一体化。造纸行业新产能投放接近尾声,竞争加剧和环保要求促中小产能淘汰加速。公司现有浆纸产能800多万吨,高端纸种销量和盈利水平提升明显。湛江晨鸣18万吨纸杯原纸、19万吨高级文化纸项目投产,江西晨鸣35万吨高档包装纸项目即将投产。公司林地200万亩,96.36%已办理林权证,前期增资黄冈晨鸣10亿元至12亿元,林浆纸一体化项目持续推进,目前纸浆自给率约85%。林改背景下林木资源价值重估,自有林地具有成本优势。2)国企改革以完善的市场化方案完美解决,开启公司新的发展篇章。3)积极探索融资渠道。优先股募资45亿元已获证监会审核通过,同时充分利用融资租赁公司探索资产证券化业务,未来有望进一步利用股权再融资工具拓宽资金来源。4)多元化布局拓宽产业链:全力打造金融第二主业,构建公司新的利润增长极;广东慧锐海岸线综合治理和海城菱镁矿等项目持续拓展。

金融盈利强劲市值尚未充分体现,造纸主业筑底回升,市场化发展启航,维持增持。我们对晨鸣纸业的核心推荐逻辑分三阶段:第一阶段为三季报业绩持续高增长行情;第二阶段为国企改革落地和优先股发行催化;第三阶段为公司更市场化资本运作和B/H 股运作值得期待!目前优先股积极推进,控股股东增持H 股彰显对公司发展信心!我们维持公司15-16年EPS 为0.38元和0.50元的盈利预测,目前股价(8.75元)对应15-16年PE 分别为23.0倍和17.5倍,PB 1.02倍,目前市值仅132亿元,金融第二主业巨大盈利能力尚未体现,造纸+金融整体市值在200亿元以上,维持增持!目前B 股(5.00港元/股)和H 股(5.31港元/股)相对A 股均有50%以上折价,同时建议买入晨鸣B和H。



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