主题：招商蛇口:销售高速增长 费用率稳步下降

　营业收入和归母净利润持续高增长:

　　招商蛇口于2016年10月30日公布了前三季度业绩,2016年1-9月,公司实现营业收入总额367.32亿元,同比增长43.98%;实现归属于上市公司股东净利润56.11亿元,同比增长193.68%。对上年同期净利润同口径调整后,报告期归属上市公司股东净利润同比增长88.40%;基本每股收益0.71元/股,同比增长76.43%。营业收入和净利润的增长主要由于报告期房地产销售结转量增加所致。

　　公司在今年推盘力度加大,销售持续提速,2016年1-9月公司累计签约销售面积294.72万平米,签约销售金额471亿元,同比增长51%,累计销售均价15,995元/平方。同时公司期末预收款项619.41亿元,同比增长16.13%,随着结转进度的加快,我们认为公司未来一到两年将继续保持营业收入高增速。

　　毛利率略有下降,费用率显著改善:

　　招商蛇口2016年前三季度毛利率水平较2015年末小幅回落1.9个百分点,主要由于社区开发运营板块毛利率下降导致。但同时招商蛇口前三季度销售净利率上升了3.0个百分点,这一方面是由于公司费用率改善,销售费用率和管理费用率分别下降了0.4和0.6个百分点,管理效率进一步提高;另一方面则是公司投资收益同比增长234.47%,主要系深圳“梦工厂大厦”项目转让收益所致。

　　负债率略有增长,现金流小幅改善:

　　招商蛇口2016年三季度末资产负债率小幅提升1.5个百分点,基本保持稳定,公司短期借款相比2015年末增长154.24%,主要增加了银行借款,替换旧债以降低融资成本。销售商品和劳务收到现金/营业收入从2015年年末的1.24倍增长到1.27倍,现金流小幅改善。

　　前海土地整备框架协议落地,前海项目推进有望加速。

　　招商局集团、深圳规土委和前海管理局三方正式签订了前海土地整备框架协议,并且明确规定了原规划部分土地价值由招商局集团享有,而新规划部分增值收益由前海土地前海管理局和招商局集团按照60%:40%的比例进行分享,进一步明确了公司和政府在前海项目的利益分成前置原则,当然也将更加确保公司、集团和前海管理局通过合资公司按照50%:50%股权比例分享前海土地收益方案;另外,该协议的签订也将促进后续深圳市政府层面对于前海项目的一揽子方案的最终确定。9月13日公司控股子公司招商前海实业与前海投资控股共同投资设立合资公司“深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司”,共同开发建设列入合作范围的2.9平方公里的前海土地,前海片区开发建设合作落地自此确认,不确定性逐步消除。预计前海项目的推进将有所加快,前海资源价值也将真正显现。

　　继续平稳拿地,资源结构优化:

　　深圳土地储备大幅提升,资源结构优质:1-9月公司拿地权益面积378.4万方、权益价款417.2亿。今年布局城市包括北上广深及天津、苏州、南京、南宁四大核心二线,其中公司在8月携手华侨城按50:50联合竞得深圳国际会展中心配套商业用地的土地使用权及会展中心建设运营权(包括商业154万方及会展用地91万方),公司新增权益面积122.7万方,楼面价12636元/平方米,成本较为合理。

　　投资建议:

　　根据我们的测算,招商蛇口的RNAV是2019亿元,相比目前市值折价34.3%。根据公司合并方案中的盈利预测,公司16年、17年/18年的每股收益为1.05元/股、1.27元/股,1.41元/股,分别按照当前股价进行估值,则公司16年和17年的PE倍数分别为16.2倍,13.2倍和11.92倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E偏低。因此,我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价仍较大程度偏离估值中枢。随着公司前海土地整备框架协议落地,预计前海项目的推进将有所加快,同时公司前三季度继续平稳拿地,积极布局一二线核心城市,资源禀赋优异,看好公司未来发展,维持“买入”评级。


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