主题：万科A:销售放缓、拿地理性、新开工补库存明显提速

项目交付结构等导致前三季度盈利增速低于收入增速,但盈利能力周期性回升可期;控股权之争背景下销售增速放缓,而拿地节奏仍偏理性,但新开工补库存显著提速。公司长期前景仍值得肯定,但短期估值偏高,并且控股权之争对公司战略和经营层面的后续影响还需进一步观察,维持“审慎推荐-A”的投资评级。

项目交付结构等导致盈利增速低于收入增速,但盈利能力周期性回升可期。公司前三季度收入1171亿/+47%,归属母公司净利83亿/+21%;收入增长主要源自交付量明显增长(结算面积993万平米/+50%),但项目交付结构导致均价略有下滑(结算均价1.13万/-3%)及毛利率下降2.5PCT,进而导致盈利增速低于收入增速。往后看,伴随高价销售项目陆续进入结算周期,预计盈利能力周期性回升可期,毛利率同比将有所恢复。

控股权之争背景下,第三季度销售增速明显放缓。公司前三季度实现销售面积1992万平米/+38%、销售金额2629亿元/+44%,销售金额增速较全行业略高3PCT。分季度看,16Q3实现销售面积583万平米/+9%、销售金额728亿元/+3%,当季销售增速明显低于全行业,既有推盘节奏的原因,也反映控股权之争对经营层面的影响持续发酵。截至16Q3末,合并口径已售未结面积2506万平米/+17%,金额3064亿/+23%,未来业绩保障程度仍较高。

拿地节奏仍偏理性、但新开工补库存显著提速。土地市场高热度背景下,公司拿地节奏整体偏理性,前三季度新增项目权益建面1150万平米/+46%(新增面积小于销售面积),平均楼面地价0.50万/+35%,Q1-Q3分别新增权益建面484、364、301万平米。但在商品房热销背景下,公司顺势加速新开工补库存,前三季度新开工2441万平米/+75%(绝对量明显大于销售)、占全年计划量的111%,Q1-Q3新开工分别为709、957、775万平米。

资金充裕财务稳健,积极转型城市配套服务商。公司16Q3末现金752亿,相当于短期借款及一年内到期长期借款之和的2.4X;净负债率9%,较Q2末下降5PCT,处于业内极低水平;有息负债中,一年期以上占比65%。公司积极转型城市配套服务商,新业务快速推进,其中,物业服务已极具规模,物流地产在核心城市快速布局,收购印力布局商业平台。

长期前景仍值得肯定,但短期估值偏高,并且控股权之争对公司战略和经营的后续影响还需进一步观察,维持“审慎推荐-A”的投资评级。增量开发市场的绝对规模仍在且集中度持续提高,"城市配套服务商"战略定位提供转型空间,公司长期前景仍值得肯定;但短期看,控股权之争及市场博弈情绪导致估值偏高(市值较RNAV溢价20%左右/2017PE=11X),并且其对公司战略及经营的后续影响还需进一步观察,维持"审慎推荐-A"的投资评级。

风险提示:短期估值偏高、控股权之争对经营层面的负面影响超预期。


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