主题：粤电力Ａ：09外延增长减缓，暂无资产注入

总体来看，公司未来两年新增投产项目有限、进展缓慢，未来两年难以实现较好的外延式增长。目前公司下属控股电厂总装机容量523.5万千瓦，全部权益装机容量520万千瓦。公司2009-2010年仅有云南槟榔江水电（参股29%）和洋前风电项目投产，装机规模小，权益装机总量不到20万千瓦。较大容量的项目很难在2010年底前投产：原茂名油页岩项目（2X210MW）属于矿电联营项目，目前正在办理矿权及申报核准的前期工作，油页岩的成本较低，按照热值转换计算要远低于当前市场煤；原奥里油项目（2X600MW）正在进行油改煤，2008年下半年开始该项目固定资产转入在建工程，从而不会发生高额亏损（2008年上半年亏损额达2.46亿元）；茂名臻能一台600MW 扩建项目目前处于拟建待核准状态。

　粤电集团目前暂无动向对公司进行资产注入或整体上市。我们认为，粤电力公司价值获得大幅提升将主要来自集团的资产整合，依靠公司自身的内部挖潜获得价值提升的空间有限。粤电集团的优质电力资产较多，例如广东省的七大水电项目就在粤电集团中。

　关于电煤：公司争取在2009年获得比2008年更多的合同煤，以更好的保证电煤供应，这其实也是以往每年争取的目标，我们认为，在今年的煤电形势下，公司拿到更多的合同煤完全有可能。综合煤价方面，我们保守预计2009年同比2008年下跌100元/吨-，根据我们的测算，2008年标煤到厂均价约为800-900元/吨。公司参股35%的航运公司目前自有运力700万吨/年，约可满足粤电集团海运电煤20%的需要。

　关于发电量：据中电联统计，1-2月份广东省用电量下降约20%，发电量下降约30%（差异在于西电东送部分）。公司下属电厂目前没有非正常停机现象，预计2月份比1月份电量有所恢复，但同比来看估计出现下降，去年2月份由于冰雪灾害，外送电无法送入广东，因此去年2月份公司发电量较好。

　我们认为，按照公司未来两年的业绩增长趋势，当前估值水平偏高，给予6个月“中性”评级（请参阅末页评级标准），12个月“中性”评级。联合证券有限责任公司


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