主题：中信证券：货币闸门”要求的落实 逆回购操作期限缩短


2017-01-07 08:04:37 和讯网
　　事项：今日央行仅开展7天期逆回购操作，从年前开始暂停28天操作之后，进一步暂停14天操作，显示出货币政策新动向。从市场流动性看，今日货币市场总体稳定，暂停长期逆回购主要起到对冲年底前财政大投放的作用，显示流动性总体平衡，春节前央行仍将以稳定资金供求为主。但长期来看，在“管好货币闸门”要求下，政策方向和政策利率目标对市场利率的引导惹人关注。

　　首先，从数量上看，近期央行持续净回笼，本周二、三、四分别净回笼1550亿元、1400亿元、1400亿元，总计4350亿元。但这主要是为对冲年末进行的大额财政存款释放，央行维稳之心不变。从历史数据看，每年12月都是财政存款集中释放的月份，从2011年起每年12月财政存款投放量都稳定在万亿元以上，其中2013年和2015年更是接近了1.5万亿元，因此央行当前净回笼主要是意在对冲来维持资金面平稳中性，而春节前央行也仍会保证流动性的平稳，且目前来看货币市场利率总体也仍然平稳。央行如此操作也显示出其在维稳之余并不愿释放过多流动性的意图，资金面也不会过度偏宽，而岁末年初又是机构对跨节资金需求最大的时点，一方面是为应对年底业绩考核，另一方面也是为节前流动性备付做准备，再加上元旦、春节相距较近，需求高潮可能会较常年来得更为猛烈，因此提醒投资者仍要做好年前的流动性管理。

　　其次，从政策影响上看，正如我们在《对“货币闸门”的点评及债市分析：降准不可期，公开市场操作新变化》中所述，近期的操作特征就是逆回购的操作期限越来越短，MLF的操作期限越来越长。具体来看，效果有两个方面：

　　一是短期操作期限缩短，有助于提高流动性的灵活性，避免短期资金过于宽松，从而加剧汇率压力和杠杆的问题。这一点我们反复强调过利率平价的问题，以离岸市场为例，HIBOR大幅上升与CNH走稳基本都是同步出现的，所以对于在岸市场来说也一样，要想维持汇率稳定，短期资金必然不能太过宽松。

　　二是长期投放替代降准和引导中期利率。对于MLF的投放，根据我们的总结去年8月份以来3个月的MLF已经停做，主要原因：一是替代降准，首先因为汇率贬值压力大，所以降准必然不在可选范围之内，但又因为外汇占款持续减少，所以基础货币面临比较大的缺口，所以通过更长期限的MLF有助于补充基础货币缺口。二是加强对中长期利率的引导，特别是1年期MLF逐步成为新的货币政策长期利率中枢。随着利率市场化的逐步推进，现在我们对于中长期利率是缺失政策基准的，以往主要靠存贷款利率，但在15年10月以后，存贷款利率基准放开，那么对于长期利率的引导，需要一个新的政策利率作为基准，而1年MLF恰恰充当了这一角色。所以我们对2017年债券市场的判断也包括10年国债收益率的底部在3%，因为央行已经明确了1年期的目标，所以期限利差倒挂的话必然会削弱央行的货币政策传导，相信央行面对这种情况时也会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策去引导长期利率走势。

　　最后从政策意图上看，央行通过对短期利率的调控加强对长期利率的引导意图明显，目前OMO+MLF操作利率是决定市场资金成本的关键，特别是今日暂停14天和28天操作更突显了7天逆回购利率的重要性。对于长期利率，长期市场利率引导的重点则落在1年期MLF的3%之上，因此我们也提出长期利率的底部中枢在3%左右的观点。



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